央行的艰难选择

（文 / 周一凡）

( 6月29日，美国芝加哥商品交易所内的交易员正在密切关注美国联邦储备委员会加息决定 )

“一剂猛药”还是“虚晃一枪”

在发达的西方国家，法定存款准备金率是央行很少使用的一个货币政策工具，因为提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面具有“乘数”效应，产生多倍收缩市场基础货币供应量的作用。而中国目前的特殊环境，却逼着央行一次次动用这种“猛药”。央行这次动作距上次宣布上调存款准备金率的时间，仅间隔35天。

今年以来，央行货币政策倾向逐渐由中性转向紧缩，而且手段多样化也为近年来所少见。4月28日，央行宣布贷款加息，一年期贷款利率上调0.27个百分点，存款利率不变。5月17日，央行发行了1000亿元定向票据。6月14日，央行再次发行1000亿元定向票据，央行在上月16日宣布从7月5日起提高存款准备金率0.5个百分点。

然而信贷扩张并未随紧缩政策的出台而有所减少。近期，上半年的金融信贷数据和固定资产投资数据相继出炉，显示我国上半年的信贷增速和固定资产增量都处在一个高位水平，GDP增长也达到了10.9%。显然，上半年各项经济运行数据似乎并未向一系列的紧缩政策低头。

货币供应量增长过快，通俗地说，市场上钱增加太多的原因与过去大致相同。虽然人民币汇率从去年开始改革，但并没有对我国的外贸形势产生什么影响。商务部数据显示，6月份我国贸易顺差达到145亿美元，再创年内新高;与此同时，1月至6月，我国贸易顺差同比增长高达54.9%。有报告称，今年我国贸易顺差将可能超过1500亿美元。6月末国家外汇储备余额达到9411亿美元，同比增长32.37%。

为了保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，央行只能被动地收购大量外汇，实际上这就是向市场上投放了等值的人民币（称为外汇占款）。仅6月份，我国的外汇储备就增加了200亿美元左右，这就意味着市场上多了1600亿左右的人民币。而此次央行上调存款准备金率0.5个百分点，大约直接冻结的资金也不过约1600亿元，也就是我国现在一个月的外汇储备增加额而已。

这也应该是1个月前央行上调存款准备金率的效果，并不明显的原因之一。“准备金率一直都在调，效果怎样，大家都看到了。”中国社科院金融发展中心主任易宪容说，他认为央行此次选择上调存款准备金率效果将相当有限，目前银行流动性过剩已经很严重，采取上调存款准备金率能起到的作用微乎其微。同时，这一措施对银行外资金起不到作用。

瑞士信贷第一波士顿首席经济学家陶冬也认为直接冻结1600亿不过是杯水车薪，不足以从根本上改变目前超宽松的货币环境。这只是央行的虚晃一枪。但渣打银行经济学家王志浩就表示，如果这次动作收效不理想，那么中国央行2006年还可能上调存款准备金率，截至2006年底存款准备金率可能升至10%。

“利率和存款准备金率属于二者选其一的关系。”光大证券首席经济学家高善文说。他认为央行此举意味着近期升息的可能性已经非常小，起码在新一期的经济数据披露前，央行不会再出台新的紧缩政策。但他预计，如果未来信贷、投资等数据仍然显示过热，央行可能继续提高存款准备金率来抑制流动性。

北京大学中国经济中心的宋国青教授表示，目前还无法评价央行此次宏观调控的力度是否合适。但他认为，在此举措出台后，即使央行还必须要加息，那么加息的力度也将低于预期。

谁在倒逼央行加息

但是，从最近中央银行公布的货币数据、GDP数据和投资增长来看，市场仍普遍预期，加息应该是箭在弦上，不得不发。

实际上，并不是说央行现在用的是存款准备金率这个工具，未来就不能再次动用利率来调节了。有观察家认为，如果下月数据出来后，依然超出央行或市场的预期，那么进一步提高利率的可能性依然存在。国家开发银行专家委员会副主任王大用就认为，央行再次提高存款准备金率是一个试探性措施，将有可能在1个月后视政策效果决定是否继续采取进一步行动。

而摩根大通亚洲货币策略师派伦（Claudio Piron）就明确预期，中国央行有可能在未来一到两周内宣布加息决定。他表示，中国央行对待利率政策的态度是谨慎的，但整个市场发展正处于增速阶段，预计央行下一步将提高存贷款利率0.25%，这个方向是正确的，市场已充分做好了应对提高存贷款利率的准备。

陶冬与摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠也做出了大致相同的判断，他们认为利率在短期内将提升27个基点，而下半年将再次提高27个基点。理由是国内经济增长明显偏热，全球各大经济体纷纷进入加息周期，则为我国升息提供了一定空间。谢国忠甚至认为，中国利率至少比需要水平低3个百分点。荷兰银行亚洲策略师王艾迪(Eddie Wong)则预期，第一次加息将在8月底的高层会议之后就会推出。摩根大通中国首席经济学家龚方雄在报告中预测，2006年3季度央行可能将存贷款利率同时调高25个基点，而在年底之前贷款利率可能上升至6.3%，即比目前的水平高45个基点。

就在7月21日《华尔街日报》的一篇报道披露:美国联邦储备委员会(Fed)会议纪要显示，6月底上调利率在某种程度上是因为市场预计Fed将这样做，Fed官员指出，如果不加息，Fed在抵御通货膨胀方面的信誉将受到损害。

而高盛近期发布的一份报告就显示，尽管6月中国内地的CPI（消费者价格指数）上涨仅为1.5%，同时信贷增长也已趋于平和，但高盛警告称，通货膨胀的风险可能在未来数月进一步上升。中国的“通胀史”证明，通胀在反映货币信贷的增长时总是滞后的。因此高盛断言，进一步的紧缩措施是不可避免的，同时，如果央行在加息和人民币升值方面继续迟疑不决，中国经济将面临不小的政策风险。

高盛预计，央行将在近期提高贷款和存款利率各27个基点。但央行在4月只提高贷款利率的做法得不偿失，“创造的新问题比解决的问题还要多”，给了银行更多的放贷冲动。

但中国央行与完全独立决策的Fed不同，中国央行不能不考虑加息将对银行改革和国企改革造成的成本负担。

“现在银行以二点几的成本融进资金，可以用5%、6%的利息贷出去，这么高的利差，不冲动才怪呢！现在的银行，不管宏观经济的实际情况，银行拿着大把的票子往上堆。还说银行困难，不对。第一，银行冲动。第二，企业也是贷款利率很低，外面的收益又很高。利率如果不提，任何措施都很微弱。”中国社会科学院经济研究所研究员袁钢明说。

值得注意的是，更多市场人士预计央行未来将同时调升存款、贷款的基准利率，因为只提升贷款利率可能造成银行利差增大，刺激其扩大放贷规模。经济学家们认为本轮宏观调控，银行利益应当做出一定程度的让步。

此次上调存款准备金之后，乐观估计是，未来一至两个月的固定资产投资和信贷增长有望走低。因此，可以想见，未来是否真的需要加息，央行正紧张地等待第三季度内各月份统计数字的出炉。

实际上，鉴于人民币升值的压力，中国央行一直刻意维持中美两国之间的利差，让国际投机资金承受机会成本的损失，加息实在是不得已而为之，除非其他“点刹”经济的工具均不奏效。

汇率才是罪魁祸首吗？

7月21日，中国央行宣布再次上调存款准备金率的这一天，实际上正是中国汇率改革一周年的纪念日。

2005年的7月21日，中国人民银行发布公告宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时，将美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，这意味着人民币一次性升值2%。2006年7月20日，人民币兑美元汇率中间价为7.9918∶1，较汇改时设定的8.11升值1.5%。

但是据中国国际金融有限公司的经济学家哈继铭和吴华的测算，由于其他国家对美元的大幅度升值，我国的名义有效汇率实质上并未出现明显升值。而人民币名义有效汇率从2005年7月22日到2006年6月30日，总计贬值了0.3%。即使考虑到2005年7月21日的一次性升值，人民币的名义有效汇率也并没有明显的变化。同期欧元、日元、韩元、泰铢、印尼盾等货币对美元的升值幅度均大于人民币;并且人民币对美元币值的波动幅度也不大，远远小于0.3%的波动限制幅度。

因此，哈继铭和吴华认为，人民币汇率的调整是解决目前经济中流动性泛滥（钱太多）的关键。虽然紧缩性货币政策如提高存款准备金率可以在短期内收紧流动性，但它并不是防止流动性泛滥的根本解决方法。汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入，这才是货币增速过快的根本所在。事实上，目前是人民币加快升值的大好时机。通货膨胀预期正在上升，通胀压力正在加大，所以升值带来紧缩的忧虑减弱。

中金公司预测，到2006年末，人民币对美元的汇率将升值到1美元兑7.7人民币的水平，而2007年将进一步升值到1美元兑7.4人民币的水平。就波动的幅度看，人民币对美元的日波动区间将增大。

花旗集团也认为，人民币的升值预期和热钱的涌入，是目前中国市场流动性过剩的主要原因之一，也是这一轮投资过热的始作俑者。流动性泛滥，剥夺了国内货币政策工具的主动权和时间上的从容性，使得国内的宏观政策成为外汇政策的附庸。从这个意义上说，进一步的汇率改革越早越主动，对经济的影响也就越可控。

“即使中国能够顶住外来压力，继续按照自己的时间表推动改革，也只是在一定程度上推迟而不是终止人民币的升值。”花旗的报告强调，巨额贸易顺差和不断攀升的外汇储备，拉高了市场对人民币升值的预期，外汇储备突破1万亿美元只是时间问题。

虽然央行的货币政策在试图同时追逐多个目标，但央行货币政策委员会委员余永定就认为，中国的货币政策调控也存在着“蒙代尔三角”式的关系:紧缩性的货币政策、商业银行的盈利性和人民币汇率的稳定，这三个目标无法同时成立，只能选择其中两个。目前，为了实现人民币汇率的稳定，央行多投放了大量的基础货币，而为了实现紧缩性的货币政策，央行又发行了大量的央行票据来回笼这些基础货币。由于央行票据的收益率仅为2%左右，因此，发行得越多，商业银行资产中的低收益资产占比将越大，其盈利性也将越差，对整个银行体系颇为不利。今后，如果对第三个目标有所调整，让人民币汇率更加灵活，将有利于减少央行收购外汇的压力，这样一来，基础货币投放会减少，央行票据发行也会减少，从而实现三个目标中的前两个。

“央行需要让政府其他部门确信，人民币升值是中国的利益所在，行政手段在短期内是有用的，但是长期是不合适的。”渣打银行驻上海的经济学家王志浩(Stephen Green)说。他认为，中国央行在利率政策上正逐步获得越来越独立的影响力。所以，央行能更好地运用这些货币政策工具，不断采用提高存款准备金率和发行票据。但由于其他部门在汇率问题上有自己的看法和影响力，这也就限制了央行利用汇率政策来平衡经济的能力。

“汇率仍将是中国政府抑制信贷增长和投资过热的最后手段。在接下来的一年中，温和的升值仍然是主基调，全年升值不会超过3%～4%。”王志浩说。瑞银的经济学家乔纳森·安德森(Jonathan Anderson)认为，人民币将会逐渐升值，但不会再有第二次的人民币重估，并预测，在年底人民币兑美元将达到7.8∶1。龚方雄也表示将维持此前关于人民币升值幅度的预测，即至今年年底前升至7.5。

“中国有必要尽快采取措施，解决日益增长的外部不平衡因素。”巴克莱资本大中华区研究组负责人黄海洲表示，“我们预测人民币将继续升值，到今年12月将达到1美元兑7.75元人民币，即日交易波动幅度将扩大到1.5%，相关调整政策有望在9月底之前正式出台。”这意味着目前0.3%的即日交易波动幅度将扩大4倍。■ 美国加息银行宏观经济美元加息人民币选择升值空间存款准备金率货币政策艰难中国人民银行央行外汇