中工国际:冒险家的纸上富贵

（文 / 谢九）

在中国股市，只要哪家公司沾染上“第一”的概念，通常都会被市场爆炒，中工国际（002051）再次验证了这一定律。6月19日，作为重启IPO后第一只全流通上市的新股，中工国际7.4元的发行价以17.11元开盘，最高被炒至50元，当日以31.97元收盘，暴涨332%。不过当日大胆杀进的股民很可能只是赢来一场纸上富贵，在随后的几个交易日内，中工国际连续无量跌停，投资者根本没有出货的机会。截至6月23日，中工国际经过四个跌停之后收盘于21元，接下来会有几个跌停还难以预料，重返50元的高价更是遥遥无期。

中工国际是一家国际工程承包商，其业务模式是，从国外承包工程业务，采用分包方式，组织分包商在境外从事工程建设，公司负责工程的组织、协调、融资以及管理，并不从事具体的施工安装等工作，这也是目前国际工程总承包商的通行做法，也即所谓的“交钥匙工程”。中工国际虽然只是一家中小板上市的公司，不过其大股东背景强大，是中国工程与农业机械进出口总公司，与100多个国家和地区的几百家公司保持长期稳定的合作关系，这也为中工国际未来的稳定发展提供了有力的保障。中国工程与农业机械进出口的上级主管单位是中国工程机械集团，隶属国务院国资委，是中国最大的工程总承包企业之一。

受益于全球经济景气度和我国政府的“走出去”战略，我国对外承包工程业务近年来增长迅速，2002～2005年均复合增长率达25%。根据商务部对外经济合作司业务统计，2005年完成对外工程承包营业额217.6亿美元，比上年同期增长24.6%，新签合同额296亿美元，比上年同期增长24%。今年前4个月，我国对外承包新签合同额129亿美元，同比增长110%。受益于行业的高景气度，中工国际也在国际市场拿到了不少订单，目前公司正在执行的项目为2.55亿美元，已签约待执行的合同总金额为4.1亿美元，折合人民币约32.8亿元，中工国际2005年的主营收入为6.4亿元，这些储备合同相当于去年收入的5倍，这使得公司未来几年的业绩得到保障。不过，由于工程承包业的很多项目是分期付款，需要按照合同实际约定的付款时间来确认收入，所以，对于合同即将带来的收入如何分配在各个财政年度，是一件难以预测的事情。而且，并非所有签订的合同都能得到执行。

20世纪80年代以来，国际工程承包市场的劳动密集型承包市场逐渐萎缩，工程项目也日渐复杂，不再是从前的标准型设备。因此，发展中国家的承包商由于实力所限，在国际市场份额逐渐降低，而美国、欧洲、日本等发达国家和地区的承包商开始占据垄断地位，市场份额达到90%以上。由于难以和国际主流工程承包商竞争，中工国际的业务主要集中在一些发展中国家和地区，2005年，公司66%的主营收入来自委内瑞拉，25%来自缅甸。市场过于集中于一些发展中国家和地区，公司的风险也是不言而喻。

另外，由于公司的业务是国际工程承包，收入来源于境外，通常与业主采用美元结算，所以面临较大的汇率波动风险，尤其是在人民币升值的背景之下。而且，国际工程承包项目很多是延期付款，收款期通常长达3～10年，汇率的远期变动情况对公司经营业绩的影响较大。公司尝试规避风险的做法是，将外汇应收账款权益转让给银行。

国际工程承包市场分为延付项目（一年以上分期付款）和非延付项目（即期确认收入），大量延付项目的存在导致了坏账的可能。比如公司1999年的缅甸奥卡甘蔗糖厂和缅甸永森甘蔗糖厂项目，合同金额合计4140万美元，该项目由缅甸外贸银行提供还款担保，没有投保出口信用险。截至2005年12月31日合同到期，公司仅仅收汇2539万美元，逾期未收汇1601万美元，已经计提坏账准备9161万元人民币。为了减少延付项目带来的风险，公司开始加大非延付项目的开发，2003～2005年，公司的延付项目所占比例从77%下降到26%，但是非延付项目的毛利远远低于延付项目，在规避风险的同时，利润率也随之下降，中工国际需要在利润和风险之间做出权衡。

A股市场目前从事国际工程承包的公司还有G中色（000758），G北方（000065）等，动态市盈率大概在20倍左右，中工国际如果要支撑目前的股价，未来几年的业绩增长大概需要保持100%以上的速度，而在过去3年，公司每年的净利润均保持在7000万元左右，并没有体现出良好的成长性，如果公司价值最终向基本面回归，上市首日暴涨带来的纸上富贵还得蒸发大半。■ 富贵项目公司冒险家中工国际工程承包