高频“掠食者”

4月16日，高频交易公司Virtu Financial在纳斯达克成功上市。图为当日在现场守候的该公司执行主席文森特·维奥拉（左二）和首席执行官道格拉斯·斯福（右二）

两名俄罗斯人经营的高频交易公司和私募一哥徐翔同日被查，彰显中国金融监管机构恢复市场秩序的决心。两件查处，一件称得上是恶意做空的典型，另一件则是恶意做多、操纵市场的典范。证券监管似乎摆脱了头痛医头脚痛医脚的临时抱佛脚，进入了常态监管阶段。相对于私募一哥徐翔，高频交易这个闯入者，700万元起步赚到20亿元人民币的伊世顿，给A股市场的警醒更震撼。700万元到20亿元，伊世顿只用了两年多。而令公募和私募、机构和散户都叹为观止的徐翔传奇，其私募历程，2010年至今，收获是20倍，已经前无古人。

伊世顿的违规，最容易判断的是国籍，两位主要成员扎亚（Georgy Zarya）和安东（Anton Murashov）都是俄罗斯籍，不请自来。中国股市并未对海外投资者开放，但开放是未来中国资本市场的大方向，在自己的场子，我们技不如人，被抢了钱，这才是重点。

按官方通报，伊世顿的违规在于：“安东及其境外技术团队设计研发出一套高频程序化交易软件，通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括自买自卖在内的大量交易。利用保证金杠杆比例等交易规则，以较小的资金投入反复开仓、平仓，使盈利在短期内快速放大，非法获利高达20多亿元人民币。”

官方的案情介绍还包括伊世顿的主要违规事实，如“申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括自买自卖（成交量达8110手、113亿元人民币）在内的大量交易”。“以6月26日的中证500主力合约为例，该公司账户组的卖开量占市场总卖出量30%以上的次数达400余次；以秒为单位计算，伊世顿账户组的卖开成交量在全市场中位列第一的次数为1200余次”。

案情披露的细节似乎在暗示，伊世顿诱导了市场。高频交易的确因曾经引发羊群效应饱受诟病。2010年5月6日，道指在一夜之间最多暴跌超过千点，市值更瞬间蒸发逾8600亿美元，创美国股市有史以来最大单日盘中跌幅。事后，以高速和庞大交易量著称的高频交易被认为是这起灾难的罪魁祸首。一些分析人士认为，股指跳水激发高频交易连锁反应，计算机以闪电般速度接连发出卖单，疯狂寻求止损，最终导致高盛集团、通用电气、花旗集团等大蓝筹股价崩盘。显然，这里的高频交易和1987年引发美国“黑色星期一”的程序化交易颇为相似，都是交易程序中“止损”指令被接力般激发。

2010与1987年的不同之处在于，80年代程序化交易开始在美国市场风行，进入21世纪之后则是高频交易崛起。高频交易顾名思义，以速度和数量取胜，在许多情况下都是在买卖盘之间微中取利，或者在指数和ETF之间寻求套利。市场中哪怕有一丝一毫的无风险套利空间，都躲不过高频交易的扫描，都会被涌入的交易迅速弥合。高频交易公司通常的做法是海量下单，利用速度和系统方面的优势，进行早于市场的超前交易，虽然每笔交易盈利甚微，但当每日交易达到几百万次时，便出现利润数以亿计，而这基本是零风险的。高频交易的超高胜算其实有着严谨的概率基础，只要保持每笔交易51%以上的胜率，当日盈利概率将达97.8%；一天交易10万次，盈利概率就接近100%。

但高频交易也可能走火入魔，当市场中充斥着同类交易商，他们就开始了相互倾轧。通过海量下单，高频交易商企图以此决定机构交易者或散户提供的价格，然后又取消90%的订单。这种人为操纵可以改变一种证券的价格，让高频交易者牺牲对手方的利益获利。对于2010年5月6日的股市暴跌，美国司法部于5年后控告36岁的英国高频交易员萨劳，指他涉嫌以“幌骗交易”，即利用自动化程序，设下大量指数期货沽盘，推低价格后取消交易，让自己能够以低价购买图利。

“幌骗”当然骗的是能够感知到其海量虚单的人或机器。程序化交易以计算机为指令源，随着计算能力的增强，其交易速度本来只有物理学意义上的极限，而不会像交通管理，有一个交管部门人为设定的限速。速度快慢，既受制于CPU的运行速度，也和程序编制有关系，而最重要的是价格，如果没有对手交易报价，再快的速度也不会有交易。伊世顿一秒钟时间下31单，似乎并不构成问题的关键，关键是伊世顿还向经纪公司租赁了代理服务器，有一种猜测，租赁了代理服务器后伊世顿就获得了和经纪公司同样的交易地位，不必像期指的普通参与者，下单后买卖单先要经受经纪公司的风险审核。这就为伊世顿赢得了时间优势，而“幌骗交易”的前提是了解其他交易者的报单情况，继而采用超高速度进行诱骗、撤单及下单。

但即使在美国，最成功的高频交易商也未能获得如伊世顿这样的成绩。今年4月，全球最成功的高频交易公司之一的Virtu Financial Inc.成功上市，这是一家利用高速计算机在200多个市场买卖股票、债券、货币和其他资产的金融公司。据报道，在2009至2013年的1238个交易日里，Virtu Financial仅有一天出现亏损。在2014年的252个交易日里，Virtu Financial又一次创下“零亏损日”的纪录。IPO招股书披露，2014年，该公司的全球所有资产类别平均每日交易530万次，盈利达到累计持仓的49%。今年，Virtu Financial的业绩一如既往地平稳，自上市以来其股价并无显著上升。

自2010年开市，A股的股指期货就成为全球独一无二的交易品种，其独特之处就在于高度短线化倾向，如一个品种有1万手的持仓，一天之中竟可能有10万手的交易量，意味着一手合约一天共4个半小时的交易时间内可能倒手10次。伊世顿这个初出茅庐的高频交易商之所以冒着禁入的风险来交易，恐怕就是被这里的“高频次”吸引过来。A股投资者的高频全在于心手的配合，是一群全球最嗜赌的投机者，用他们的贪婪和恐惧创造资本市场奇迹。伊世顿的优势在于程序化高频交易，以人的智慧加上机器的纪律，自然完胜中国的投机者。尚未比赛，胜负已分。但伊世顿在这个层面的“狼入羊群”并未构成法律层面的犯罪。

有关伊世顿的官方报道文字寥寥无几，从只言片语中，我们只能这样合理推断：伊世顿利用了量化交易的优势，6月26日大举开空单，并且以低于市场成交价格的报单砸盘。但这样做对于一个高频交易商并非合理的逻辑，因为高频交易的核心是微中取利，以快而多的交易累积利润。不过，从走势上分析，6月26日的A股正走到牛熊转换的拐点，指数向下突破了一年来牛市的上涨通道。高频交易建立在程序化交易之上，行情牛转熊，而程序化交易的精髓就是顺应这一趋势。

抛开在股灾中赚的5亿元，伊世顿在还没有操纵市场能力之前，又是如何赚出15亿元的？扎亚的资料显示，之前任职俄罗斯金融市场最大的经纪商之一Prime Brokerage，该公司在2013年曾开发出降低交易延迟的技术系统，将伦敦—莫斯科的数据传输延迟降至39毫秒，占据业界鳌头。安东最早在俄罗斯OTP Bank任职外汇和利率期货交易员，2009年，他在Innovation科技公司担任商业开发总裁，负责开发高频交易的解决方案。在这些海外掠食者眼里，中国期货市场肯定是遍地黄金之地。2010年前，A股的T+1交易规则拒高频交易于门外。股指期货的开通，其巨大的交易量和投机氛围、傻钱之多，无疑是高频交易商理想的猎场。

A股市场，这块高频交易眼中的肥肉、最应该对高频交易保持警惕的市场，人们却浑然不知，仍在以人性之固有的弱点，为海外潜入者和本土交易商贡献着滚滚利润。

早在2014年3月，Virtu Financial曾向美国证监会递交了IPO招股文件。那时候正好有一本介绍高频交易的书籍《高频交易：一场华尔街起义》（Flash Boys：A Wall Street Revolt）面世，引发市场对于高频交易极大的负面关注，该公司不得不推迟了原本的上市时间表。巴菲特曾指责高频交易“并没有提供流动性”。虽然高频交易创造了交易量，但这跟提供流动性是两回事。巴菲特的搭档芒格曾炮轰高频交易：它们就像是粮仓里的老鼠！比尔·盖茨也认为高频交易没有创造任何价值。美国人对高频交易几乎是同声声讨，而随着越来越多的资本介入，高频交易的利润也变得越发稀薄，高频交易几乎变成了同行间比拼硬件和软件的竞赛。

对高频交易的监管也紧锣密鼓。代理服务器（即容许券商将系统设置在接近交易所系统的位置，以加快传输速度）是目前重点监管的方向。该交易手段通过将高频交易公司的计算机服务器放置在某个交易所的数据中心附近，以缩短交易指令向交易所传递的执行时滞。这几乎已成为美国和欧洲所有大型股票和衍生品交易所的普遍做法。对于高频交易商，代理服务器是高频交易操作成功与否的命脉所在。他们必须以极快的毫秒速度获取最新的市场数据，以便更好地读取下一秒中某个瞬间间隙市场买卖盘价格信号可能的流动方向。根据许多交易所普遍实行的价格优先与时间优先规则，他们必须比所有的其他交易商更快地发送他们的报价，以使成功交易的概率最大化。

此前，投资者普遍担心当个人投资者输入买入指令，这个指令传达到交易所的同时会被高频交易员获取，知道了潜在客户的交易计划，代理服务器会抢在个人投资者之前买入这只股票，几毫秒之后，高频交易员再将这一股票加价卖给个人投资者。2009年，美国证监会已经明令禁止了此种行为。非但政府实施监管高频交易的行为，一些民间人士亦参与监管，对可疑报单予以举报。

相对于海外的蓬勃发展，中国的高频交易却完全处于灰色地带。2013年8月的“光大乌龙指事件”，让很多市场人士对高频交易谈虎色变。严格地讲，那次批量买卖很难被界定为高频交易，A股交易实行严格的T+1交割机制，当天买入第二天才可以卖出，对于高频交易商，一晚上行情的不连续构成了致命的危险。另外，高频交易对交易数据的要求非常苛刻，需要精确至毫秒，目前国内所有交易所的数据披露都不能达到国外对高频交易的要求。倾向于散户的监管也制约着高频交易大举进入国内市场。

证监会对A股投资者的过度保护却埋下了隐患。股指期货推出资本市场第一次具有了做空功能，划时代的变革面前，A股交易制度却未改变。一个T+0，一个T+1，两个市场于是形成了难以弥合的矛盾，套利空间也由此打开。而高频交易正是因为市场中存在着显著的无风险套利空间而存在。股票的大起大落更是为高频交易提供了理想的套利场所。当股灾中千股跌停，半数股票都停牌的时候，普通的交易员需要一笔一笔地计算着这些停牌股票对ETF基金市值的影响，而高频交易软件本来就是为此设计，瞬间就能给出新的估值。也正因此，股指期货成为股灾的替罪羊，而股灾过后，一系列高频交易商成为监管层严厉打击的对象。伊世顿之外，被证监会罚款7.3亿元的青岛东海恒信也是一家高频交易商，罪名是在自己实际控制的账户之间进行180ETF交易，影响180ETF交易量，变相进行180ETF与相应成分股日内回转交易套利，非法获利1.84亿余元。

不用说，东海恒信和伊世顿操纵市场的行为若发生在海外，很快就会被戳穿，海外的高频交易已经相当规范。

在海外，高频交易之所以饱受诟病却屹立不倒，就是因为它们以巨量报单为他人的交易提供了流动性，而不同市场、不同品种间的差距的弥合，也促进了整个市场的定价效率。中国资本市场改革步伐不平衡，股票市场定价效率低下，交易制度的改进全在股指期货上面试点，交易佣金降低到了几乎全球交易所最低水平，交易之便利，也无出其右。加之中国资本市场的不开放，机构和散户的投机需求全部被引导到了期指之中，等于是为不受监管的量化交易打开了方便之门。

资本市场的改革，一直处于“摸着石头过河”的状态，各个市场间充斥着断裂带，给了伊世顿这样的掠食者无风险暴富的空间。但愿伊世顿赚走的20亿元，给顶层设计出台又多了一个支撑点。 程序化交易计算机经济股票投资美股期货高频交易食者高频