​又见“双降”

央行此次“双降”的信息颇为丰富，除了最核心的降息和降准，一年期存贷款利率分别下降0.25个百分点，存款准备金率下降0.5个百分点。其他内容还包括放开存款利率浮动上限；对涉及“三农”和小微企业的部分金融机构额外定向降准0.5个百分点；对住房公积金贷款利率暂不调整等等。虽然央行此次双降并无出乎市场预计，不过消息公布之后还是在国际市场引发较大反应，美国和欧洲股市大幅上涨，人民币汇率则应声下跌。

触发央行再次降息的主要因素，在于三季度疲软的GDP增速，以及重新调头往下的CPI指数。央行在解释此次双降时表示：“当前，国内外形势依然复杂，我国经济增长仍存在一定的下行压力，需要继续灵活运用货币政策工具加强预调微调，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。”

最新公布的三季度GDP增速仅为6.9%，创下了2009年一季度以来的最低季度增速，同时也是6年多来首次跌破7%这一重要的心理线。如果四季度经济增长依然没有起色，全年7%的增长目标都有可能受到考验，在这样的背景下，继续降息降准成为当前货币政策的必须选项。与此同时，国内物价指数的回落，也在客观上为降息提供了空间。由于受到猪肉价格上涨的影响，今年国内的物价指数一度出现持续反弹，5月份以来连续4个月持续上涨，8月份的CPI指数一度上升至2%，在经济疲软的背景下制约了货币政策的施展空间。而随着猪肉价格上涨的动力减弱，CPI指数在8月份的高点之后开始回落，9月份CPI指数大幅回落至1.6%，为再次降息提供了空间。

央行降息的本意是为了降低实体经济融资成本，进而鼓励企业扩大投资，刺激经济增长。不过，央行的初衷最终能在多大程度上得到实现可能还尚存疑问。在此次“双降”之前，央行自2014年以来已经实施了5次降息（不算2012年的两次降息），4次降准，货币政策宽松的力度不可谓不大，但是实体经济并未见明显起色，最新的GDP增速已经跌破7%，并且仍未见底。此次央行再度“双降”，虽然能够在一定程度上起到刺激经济增长的作用，但是实际效果如何还有待检验。

从降低实体经济融资成本的角度来看，实施更有力度的经济改革可能比一味降息更有成效。从贷款利率来看，央行在本轮6次降息之后，一年期贷款基准利率已经大幅从6%下降至4.35%，创下10多年来的新低，但是实体经济尤其是中小企业仍然面临融资难和融资贵的问题，更多的问题还是由于当前经济体制所致。除了因为商业银行偏爱大型国企之外，更深层次的原因在于大量的僵尸企业挤占了大量的信贷资源，扭曲了信贷资源的合理配置。如果金融系统无法以市场方式实现资源合理配置，即使央行释放出再多的流动性，将基准利率降至再低的水平，货币政策的有效性最终也会大打折扣。

实体经济下滑的背景下大幅降息，更大的问题在于由于实体经济缺乏足够的投资机会，使得央行的流动性最终没有如愿进入实体经济。今年8月份，中国规模以上工业企业利润同比下降8.8%，降幅比7月份扩大5.9个百分点，创下2012年以来的最大降幅。企业盈利能力大幅下滑，同时也挫伤了企业家的投资信心，按照央行的调查统计，今年二季度的企业家信心指数为58.3%，较一季度下降0.9个百分点，到了三季度，企业家信心指数大幅下降至50.5%，较二季度大幅下降7.8个百分点。如果企业家信心不足，再低的利率也难以刺激企业家们扩大投资。

而如果央行宽松的货币政策无法被实体经济所吸收，就有可能引发更多的资产泡沫。在央行的持续降息之下，国内从8月份以来开始进入负利率时代，使得中国经济开始面临新的考验。8月份的CPI为2%，高于当时一年期1.75%的存款利率，9月份的CPI指数虽然大幅下降至1.6%，但是随着央行再次降息，将一年期存款利率下调至1.5%，使得实际利率仍然处于负利率区间。负利率时代，将使得市场资金重新寻找新的配置方式，资产泡沫可能因此而起。首先迎来上涨的是债券市场，下半年以来，由于股市泡沫破灭，大量资金开始进入债券市场，从公司债到国债，债券市场价格持续上涨，债券收益率降至新低，10月中旬，财政部发行的10年期国债中标利率更是跌破3%，显示出当前负利率时代资金无处可去的恐慌情绪。而随着债券市场收益率降至新低，开始有更多的资金重新回归风险资产，10月份以来，股票市场也开始迎来久违的反弹。

负利率带来的更大刺激可能还在房地产市场。二、三线市场由于库存过大，对于负利率带来的刺激还不明显，一线城市的楼价已经开始迎来新一轮上涨，北京的新房和二手房价格已经连续7个月环比上涨。20世纪90年代，美国在互联网泡沫破灭之后开始连续降息，由此引发楼市大幅上涨，不过随着美联储开始结束降息进入加息周期，美国的楼市泡沫迅速破灭，并由此引发大规模的次贷危机。从中国目前经济形势来看，降息周期还未见底，未来仍有继续降息的可能，不过何时能够迎来加息周期，现在暂时还看不到这种可能性。

或许是为了在一定程度上抵消负利率带来的负面影响，央行在此次“双降”的同时，宣布取消金融机构的存款利率浮动上限。取消存款利率上限之后，意味着银行拥有更大的资金定价权，一些中小银行可以通过上浮利率展开和大银行的竞争，客观上也会抵消负利率的影响。

在央行此次取消存款利率上限之前，存款利率的浮动上限已经被逐渐放开至基准利率的1.5倍，加之今年先后推出了存款保险制度和大额存单，利率市场化其实已经只剩临门一脚，伴随着央行此次“双降”彻底取消存款利率上限，已经是水到渠成之事，这也意味着利率市场化走完了最重要的一步，狭义上的利率市场化已经基本完成。利率市场化剩余的工作，主要在于提高金融机构的市场化定价能力，以及提高央行利率传导机制的有效性。按照央行的表述：“取消对利率浮动的行政限制后，并不意味着央行不再对利率进行管理，只是利率调控会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。从这个角度讲，利率市场化改革将进入新阶段，核心是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。”

利率市场化完成之后，银行也将面临前所未有的经营压力。在负利率时代，银行原本已经面临很大的存款搬家的压力，而随着利率市场化完成，银行之间将会面临更大的资金压力。为了避免资金过快流失，银行势必会通过提高存款利率等办法来挽留客户资金，这势必会大幅提升银行的资金成本压力。对于银行而言，为了避免利润过快缩水，势必会在贷款利率上有所提升，以此对冲成本压力。而在银行的贷款客户中，议价能力较弱的中小企业最有可能会成为银行转移成本的对象。而央行一再“双降”的最终目的，就是为了降低实体经济尤其是中小企业的融资成本，而随着利率市场化的完成，议价能力较弱的中小企业的融资成本反而有可能不降反升，这可能会成为利率市场化带来的一大挑战。 数据经济金融双降央行