回暖迹象初显

尽管这些经济指标发出的回暖信号还相当微弱，但和年初疲软不堪的数据相比，已经算是相当难得的表现。2014年5月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比4月份加快0.1个百分点；5月份的社会消费品总额增速达到12.5%，比4月份增加了0.6个百分点，同时也创今年的最高增速；5月份的全社会用电量同比增长5.3%，比4月份增加0.7个百分点，作为“克强指数”的重要指标，全社会用电量在近年来受到越来越多的重视，与其他指标相比，因其水分较少，成为观察中国经济真实增长水平的重要依据，5月份用电量的明显反弹，也从侧面佐证了中国经济的企稳回暖。

与以往不同的是，这一轮经济企稳是在没有推出大规模刺激政策下取得的，所以，如果未来几个月中国经济继续回暖，这可能更加坚定中央政府推进经济结构改革的信心，而大规模刺激将会和中国经济渐行渐远。

从目前的经济数据来看，最大的亮点其实并不是工业增加值等关键指标的企稳，而是经济结构更加优化，在房地产市场遇冷和制造业严重过剩的背景下，第三产业开始担当起中国经济稳增长的重任。2013年，中国经济的第三产业增加值占比首次超过第二产业（第二产业增加值比重为43.9%，第三产业增加值比重为46.1%），这标志着中国经济结构调整初见成效。今年前5个月，第三产业在中国经济的比重继续提升，服务业增加值所占比重达到49%，比去年底再次提升3个百分点，逼近50%，继续超过第二产业。今年的社会用电量指标也印证了服务业的兴起，1～5月，第三产业用电量同比增长6.4%，第二产业增长5.1%，第三产业用电量增速持续超过第二产业用电量。

第三产业的崛起不仅在于为中国经济提供了新的增长点，抵御了经济增速的下滑，更大的意义在于保证了就业水平。中国经济以往需要“保八”才能维持合理的就业，现在随着第三产业的提升，更低的经济增速反而带来了更高的就业，保证GDP绝对增速的重要性已经开始下降，中国经济增速从高速换挡至中高速，将会成为未来的新常态。今年1～5月份，我国新增就业人口600万人，已经完成了全年目标的六成，其中3、4、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%，呈现逐月下降的趋势。

本届政府反复强调不搞大规模刺激，从目前来看，基本上还是保持了足够的定力。二季度以来，面对经济增速加速下滑的冲击，货币政策开始有所松动，4月份降低县域农商行的存款准备金率，6月份对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调存款准备金率，虽然连续两次宣布降准，但都是针对三农和小微企业的定向降准，货币政策并没有转向全面宽松。而对小微企业的降准释放出来的信号是经济结构的调整优化，在中国的小微企业中，服务业占据了相当大的比重，对小微企业的扶持，很大程度上意味着对服务业和就业的扶持。这和2009年的刺激政策形成了鲜明对比，当时受惠于“4万亿”的主要是央企和房地产业，中小企业实际受益有限。如果中国经济在5月份表现出的回暖迹象能够持续下去，这无疑将给目前的结构调整和定向宽松的政策思路以鼓舞，有保有压的调控思路将成为未来的主流。

不过，最大的挑战还是来自于房地产市场。如果房地产市场加速恶化，中国经济在5月份表现出来的回暖迹象能够持续多久，仍然是一个疑问，在不依靠房地产引擎的背景下，中国经济是否真正有能力企稳？

5月份开始，房地产市场的窘境终于开始在统计数据上体现出来，5月份几乎已经可以视为房地产市场的拐点。在70个大中城市的新建商品住宅中，价格同比下降的城市从4月份的8个快速扩张至35个，价格上涨的城市从4月份的44个下降到15个。从环比来看，70个大中城市中，5月份环比下降的城市已经多达35个，其中包括上海和深圳，而在3月和4月份，环比下降的城市还仅有4个和8个城市。在二手住宅中，价格同比下降的城市从4月份的22个上升到5月份的35个，价格上涨的城市从4月份的35个下降到19个。

由于目前房地产市场的情况没有任何改善的迹象，可以预见在未来几个月之内，加入降价阵营的城市还会迅速扩大，继续保持上涨的城市将会屈指可数。从销售数据来看，今年前5个月，商品房销售面积同比下降7.8%，降幅比1～4月份扩大0.9个百分点，其中，住宅销售面积下降9.2%；在销量下降的同时，住宅供应量却在持续攀升，5月末的商品房待售面积比4月末增加750万平方米，其中，住宅待售面积增加405万平方米。

对于中国经济而言，房地产市场首当其冲的影响就是投资规模的下降。进入2014年以来，房地产投资规模加速下滑，去年全年房地产开发投资增速约为20%，今年前5个月下降至14.7%，与去年底相比增速大幅回落超过5个百分点。在中国的经济结构中，房地产开发投资约占固定资产投资总额的25%，房地产投资规模的下降，也带动了国内固定投资规模不断走低，固定资产投资规模的增速从去年底的19.6%下降至今年前5个月的17.2%，在很大程度上影响了中国经济的增速。

房地产投资对于中国经济的影响虽大，不过从今年的投资数据来看，房地产投资的萎缩正在被其他基础设施领域的投资所对冲，今年前5个月，基础设施投资同比增长25%，其中水利管理业投资增长36.4%，公共设施管理业投资增长26.1%，道路运输业投资增长24.3%，基础设施等领域的投资增长，在很大程度上淡化了房地产投资对于中国经济的负面影响。5月份房地产投资规模增速虽然继续大幅下降，但是全国固定资产投资规模的增速已经开始有所企稳，5月份16.91%的增速，已经好于4月份16.64%的增速，从环比来看，5月份的投资规模也比4月份大幅增长20%以上。不难看出，本届政府正在试图寻找更多的经济增长引擎，以减轻中国经济对房地产的依赖程度。

不过，房地产面临考验的时刻可能还没有真正到来。2015年将是房地产企业的偿债高峰期，过去在行业扩张时期积累下的巨额债务，即将陆续迎来兑现的时刻，仅以房地产信托的规模来看，今年到期的金额约为1090亿元，而2015年将跃升至2000多亿元，在房地产销售不畅和信贷紧缩的背景下，一些实力不济的房地产开发商将几乎没有足额偿还的可能，明年的违约情况将会更加严重，甚至不排除出现一轮类似兴润置业的破产倒闭潮。

与2008年以及2012年不同的是，这一轮房地产市场遇冷，政府的宏观调控政策没有任何加码，几乎完全是市场作用的结果，这就使得房地产市场的前景更显悲观。如果房地产市场继续恶化，未来政策调控可能会有所放松，比如行政色彩浓厚的限购政策可能会逐渐退出，但是大规模信贷松动的可能性依然不大。

在今年6月份访问欧洲前夕，国务院总理李克强在英国《泰晤士报》撰文，表示有信心实现今年7.5%的增长目标，同时会继续在必要的时候做出有预见性的和适度的政策调整。继4月和6月连续两次定向降准之后，预计未来还会有适度宽松的政策出台，比如放宽商业银行的存贷比限制等等，不过有了2008和2012年的前车之鉴，预计这一轮的政策东风也很难大规模惠及房地产业。 初显回暖迹象