人民币迷雾

人民币在今年一反常态的大幅贬值，让未来的走势披上重重迷雾。

人民币在今年贬值的速度之快，幅度之大，远远超出了市场预期，用美国财政部的说法是“前所未有”。4个多月来，人民币贬值幅度已经达到了3.5%左右，创下16个月来的新低。在过去一两年内，其他新兴市场货币纷纷大幅贬值之际，人民币一直保持稳中有升的态势，成为新兴市场中最坚挺的货币，但是从今年的走势看，人民币却几乎成为新兴经济体中贬值幅度最大的货币。

在人民币连续多年稳步上涨后，今年出现一定程度的下调原本是正常现象，如果按照国际通行的衡量汇率是否均衡的标准，我国经常项目顺差占GDP的比重逐年下降，已经从2007年10%的峰值下降至2013年的2.1%，按照国际标准，3%以内即可视为汇率基本处于均衡水平，所以，在这样的背景下，人民币或升或贬均属正常。尽管如此，但今年人民币贬值的速度和幅度还是远远超出了市场预期，鉴于我国汇率形成的市场化机制尚不完善，目前人民币的走势在很大程度上还是可以理解为央行有意识引导的结果，而非完全是市场自然选择的结果。

央行之所以突然打破多年来人民币单边上涨的趋势，最显而易见的逻辑是人民币持续升值导致出口压力大增，进而影响到经济增长。今年一季度进出口总额同比下降3.7%，其中出口下降6%，在发达经济体经济有所复苏的背景下，中国的出口形势反而出现恶化，人民币汇率显然“功不可没”。如果一季度的进出口形势不能得到好转，完成全年进出口7.5%的增长目标将几乎没有可能，在这样的背景下，人民币汇率由升转贬，一定程度上也成为稳增长的选项之一。

除此之外，更深层次原因还在于管理层开始有意识地打击人民币套利交易，在全球主要货币中，人民币的利率相对较高，加之近年来一直持续稳定升值，而且开放程度逐渐提高，这使得人民币成为绝佳的套利货币，大量热钱利用在岸和离岸市场的息差和汇差，进行各种花样繁多的套利交易，使得人民币几乎成为全球最大的套利货币，这些套利资金在赚取“无风险收益”的同时，也减弱了央行货币政策的有效性，加剧了中国的资产泡沫。

今年2月份以来，人民币突然一改多年来单边上涨的走势，显示出政府对人民币套利交易行为不再容忍，尤其是今年3月15日，在人民币连续贬值后，央行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动区间，浮动幅度由1%扩大到2%，这是2005年以来第四次扩大汇率浮动幅度。央行通过此举向外界传达出相当清晰的信号，那就是人民币将会进入双向波动的时代。

央行此举其实和去年6月份“钱荒”风波中所为有异曲同工之妙，当时央行不满商业银行在理财产品等表外业务上的过于冒进，通过“钱荒”风波给了商业银行一次警告，“钱荒”风波之后，影子银行的规模开始大幅缩减。这一次，由于人民币套利交易规模越来越庞大，负面效应越来越突出，不仅在很大程度上提高了央行货币政策的成本，更是刺激了中国经济的泡沫。而这些套利交易规模之所以能够在最近几年之内爆发式增长，最重要的基石就是建立在人民币单边升值的不合理预期之上。而央行突然打破人民币只升不贬的预期，让很多从事人民币套利者措手不及，尤其是人民币汇率浮动空间扩大至2%之后，人民币开始加速贬值，这使得很多建立在人民币升值预期上的套利交易者损失惨重，可算是“钱荒”风波之后给市场投机者的又一次警告。

不过和上次“钱荒”风波相比，央行如何拿捏好汇率的调控力度显然难度要大很多，可以说无异于一场刀尖上的舞蹈。“钱荒”风波更多只是涉及国内资本的流动，而加强人民币汇率双向波动的引导，还要更多考虑国际资本的流动，我国虽然拥有充足的外汇储备，但对汇率市场的掌控也并非能够随心所欲。

从近期外汇市场的变化看，其实已经不难看出央行和市场之间的分歧。在人民币汇率贬值幅度达到3%之后，加之美国财政部发布报告对人民币“史无前例”的下跌表示严重关切，央行引导的人民币汇率中间价开始企稳，试图向外界释放出人民币双向波动的意图，但是一旦市场的贬值预期开启，对于央行的反向干预并不理会，尽管央行的中间价开始企稳，但是市场即期汇率却继续大幅下跌，4月24日，央行中间价6.15元，但是即期汇率却跌破6.25元这一重要关口，和央行中间价偏离幅度高达1.6%。6.25被国际市场普遍认为是人民币汇率的重要关口，一旦跌破这一价位，很多赌人民币单边升值的交易者将不得不平仓购汇，这将加剧人民币汇率进一步下跌。在人民币即期汇率跌破6.25元之后，很多国际投行认为下一步将会跌破6.3。这意味着人民币今年跌幅将可能达到4%。

现在人民币汇率的微妙之处在于，央行成功使得市场接受了人民币双向波动的事实，但是市场的贬值预期一旦出现，短时间内可能很难停止，央行也不一定能够让人民币走势完全按照自己设想的方向变动。虽然央行拥有近4万亿美元的外汇储备，理论上而言对人民币汇率具有足够的掌控能力，但是考虑到央行正在大力推进汇率的市场化形成机制，在没有绝对必要的情况下，央行也不会对汇率市场的短期波动施加过多的干预力度。

按照央行今年3月份扩大汇率波动幅度时所言，“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”。央行可以通过中间价对人民币汇率做适度引导，但是市场未必会完全理会，近期人民币的走势大致就是这样的体现。而中国经济基本面的表现，也可能会在很大程度上加深市场对人民币的贬值预期。由于中国经济一季度增速显著放缓，加之政府并不急于出台刺激政策，所以全年的经济增速预计也并不乐观，如果从利率市场化的角度看，经济基本面的状况会在很大程度上影响人民币汇率的走势。

央行此次打击人民币套利行为，虽然能够对市场起到警示作用，但是也有可能使得恐慌蔓延，导致人民币贬值带来的连锁反应超出预期。央行此次针对的主要是一些人民币短期套利者，但是一旦开启了人民币贬值预期的阀门后，一些相对长期的资金也有可能因为贬值预期而出逃，尤其是在今年国内房地产市场的不确定性越来越大的背景下，楼市下跌和人民币贬值两大因素相互叠加，加之美国逐步缩减QE和加息预期升温，有可能会引发资金大规模外流，反过来又会对国内房地产市场带来循环冲击。

今年1月底以来，人民币快速贬值3.5%左右，央行成功向市场灌输了人民币双向波动的思想，但对于央行而言只是完成了第一步，如何使得人民币真正实现双向波动，而不是在市场贬值预期下一贬到底，对央行而言意味着真正的考验才刚刚开始。在中国经济增速放缓的背景下，如果市场对人民币的贬值预期不能适可而止，对于中国房地产和经济全局都将带来更大的影响，其冲击将远大于现在的套利交易。

从现在看，央行试图通过中间价引导市场走势的做法效果并不明显，如果央行以更大的力度干预外汇市场，和近年来央行努力打造的汇率市场化方向又会背道而驰。所谓解铃还需系铃人，这一轮人民币贬值浪潮最终走向何方，恐怕也只有央行自己能给出答案。 加息人民币汇率汇率变动人民币套利交易人民币贬值人民币汇率中间价汇率贬值外汇迷雾