上海自贸区的金改试验

12月3日，央行出台《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称《意见》），为上海自贸区金改划出了30条细则。考虑到上海自贸区的定位并非仅仅为了打造一个28平方公里特区，而是为了积累经验将来向全国范围推广复制，上海自贸区金融改革的目的也并非只是为了服务于一个特定区域，打造金融特区，而是要为中国大范围的金融改革探索经验，所以，上海自贸区的金融改革也必须具备可推广性，否则就没有太大的实际意义。

从央行此次发布的《意见》来看，上海自贸区金改还是具有很强的针对性。《意见》的核心是“金融支持试验区实体经济发展、便利跨境投资和贸易”，放大了看，这也是目前中国金融所面临的最大困境。最近几年来，随着中国经济增速放缓，金融脱离实体经济的迹象越来越明显，大量资金游离于实体经济之外，拉升了中国经济的泡沫化程度。上海自贸区探索金融支持实体经济发展，实际上也是为中国经济的脱实入虚摸索药方。

上海自贸区的金改细则具体包括四个大方向。一是探索投融资汇兑便利化，推动资本项目可兑换进程，进一步扩大试验区对外开放，支持企业走出去。二是扩大人民币跨境使用，使区内企业和个人更加灵活使用本币进行跨境交易，降低汇兑成本，减少汇率风险。三是稳步推进利率市场化，加快改革进程，支持实体经济发展。四是深化外汇管理改革，进一步减少行政审批，逐步建立与之相适应的外汇管理体制。这四点也基本上是目前中国金融改革所面临的最紧迫的瓶颈，如果上海自贸区能够探索出一条可行的道路，全国范围的金融改革也将随之受益。

央行发布的《意见》共有30条细则，其中最具看点的应该是对个人跨境投资的开放。“在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资”，这意味着自贸区的居民可以自由实现境外投资，而不必经过QDII等渠道间接投资海外。由于我国长期实行严格的资本管制，在防范国际金融危机冲击的同时，也带来越来越明显的负面效应。尤其在我国长期通货膨胀的背景下，国内大量的闲置资金没有太多保值增值的投资渠道，在无法自由投资海外市场的情况下，大量资金蜂拥进入楼市，助推房地产市场的泡沫。

尽管近年来呼吁开放个人境外投资的呼声一直很高，但是金融监管当局对此异常谨慎，温州民间借贷危机爆发后，温州作为金改试验田，也曾提出过“研究开展个人境外直接投资试点”，以此缓解大量民间资本无处可去形成的资金堰塞湖，但是时至今日也并无具体内容，此次上海自贸区金改意见明确提出“个人可开展包括证券投资在内的各类境外投资”，至少与温州金改相比，体现出了不一样的改革力度。上海自贸区放开个人境外直投试点之后，通过一段时间的运行，个人境外直投的规模和投资方向等将会形成一个大致的趋势，对于将来是否在全国范围内放开将会形成最直接的依据。

与区内居民可投资境外相对应的是，央行的《意见》还规定：“在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。”这也意味着自贸区的境外个人投资者可以不必经过QFII，就可以直接投资中国的A股市场等等，中国资本的长期对外管制，此次通过上海自贸区打开了一道缝隙。值得注意的是，此项规定只是针对境外个人而非机构，显示出上海自贸区对于资本开放的程度还是非常谨慎，不过从理论上而言，自贸区内的境外个人账户开放之后，如果内地资本市场具备足够的吸引力，预计也会有大量境外机构假道个人账户，曲线投资内地资本市场。

在上海自贸区金融细则发布前，人们普遍期待上海自贸区的一大功能在于探索离岸金融中心，扩大人民币的跨境使用范围，进而助推人民币国际化进程。此次央行发布的《意见》对于扩大跨境人民币使用也做出了一些规定，比如“区内企业可根据自身经营需要，开展集团内双向人民币资金池业务，为其境内外关联企业提供经常项下集中收付业务”、“区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款”等等，但是给人的感觉仍然力度不够，距离真正国际性的离岸金融中心还有较大的距离。央行发布上海自贸区细则后，央行上海总部副主任张新对此答记者问时表示，“离岸金融不是试验区金融支持措施的目标，离岸金融中心也不是试验区建设的选项”。这和之前市场普遍期待上海自贸区成为和香港、新加坡比肩的离岸金融中心相比有很大差距，也在一定程度上厘清了自贸区的定位。

在上海自贸区的金融细则中，与人们期望值相比距离最大的当属利率市场化改革。今年6月份的银行钱荒后，利率市场化改革的紧迫性已经越来越突出，作为当前中国金融改革最核心的内容，利率市场化的最后一公里却始终难以突破，上海自贸区一度被外界给予很高的期望，认为这将是我国实现利率市场化的最佳试验田。

不过从央行此次发布的细则看，利率市场化改革并没有太多突破，唯一具有实质性内容的是“将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试”。所谓大额可转让存单（CDs），是指银行发行的可以在金融市场上转让流通的具有一定期限的银行存款凭证，与传统的定期存款相比，其特点是可以流通转让，期限较短，一般在一年内，但是利率普遍高于定期存款，能够在一定程度上规避利率管制。在利率市场化正式推出前，大额可转让存单可以算是一种过渡品，预计推出后会对当前的银行理财产品带来不小冲击。不过，大额可转让存单业务是否仅仅在银行间流通，还是机构和个人都可以购买，现在还没有明确答案。

早在上世纪80年代末期，我国就尝试过大额可转让存单，当时面向机构和个人发行，但是因为带来各种不规范的问题，后来在1997年被央行叫停至今。我国利率长期管制的结果，催生了银行理财产品等影子银行体系的蓬勃发展，影子银行在缓解利率管制的负面效应的同时，对金融监管带来了极大挑战。相比之下，银行发生大额可转让存单则显得阳光透明，既可以在一定程度上突破利率管制的弊端，又能够纳入金融监管体系之下。

尽管大额可转让存单具有其积极意义，但对于我国利率市场化改革而言并非必不可少的一步，将其放在上海自贸区内试点更是显得过于谨慎，与人们对上海自贸区改革力度的期待颇有差距。今年9月份，我国重启国债期货，对于我国利率的市场化定价奠定了较好的基础，目前在我国利率市场的体系建设中，剩下最重要的一步应该是尽快实现存款保险制度，相比之下，大额可转让存单业务则并非必需。此次上海自贸区在利率市场化改革方面仅仅推出大额可转让存单试点，其力度大大低于预期，这也从一定程度上预示了我国的利率市场化改革虽然呼声颇高，但走完最后一公里的道路仍然相当遥远。

上海自贸区此次对于利率市场化的谨慎态度，其实也并不让人意外，早在上海自贸区正式挂牌之前，市场对于自贸区金改给予极高期待之际，就曾有相关高层官员站出来降温，人大财经委副主任、央行前副行长吴晓灵就曾经公开表示，外界不应对自贸区的金融领域寄予过多期待，也不太同意在区内把利率完全放开。吴晓灵认为，一旦上海自贸区放开存款利率上限，会吸引大量资金流向自贸区，过多的资金流向自贸区，会导致资金空转，在制度套利上出现很多问题，对整个金融体制改革没有好处。此次央行最终发布的自贸区金融细则，基本上还是体现了这种谨慎态度。（文 / 谢九） 自贸区银行金融存单利率市场化大额交易金改上海境外投资试验外汇