注册制悬念

十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》洋洋洒洒两万字，改革力度和深度均超预期，振奋人心。《决定》包含了产权、国有资本、农村土地和城镇化等多方面的改革措施，每一项对应的行业都大有可为，对资本市场可谓全面利好。尤其是《决定》对股票发行制度提出了注册制改革的要求，这是资本市场回复活力的先决性条件。但对当下2000余只核准制下上市的股票，却是回归凡尘的过程。IPO从核准制到注册制的过程，决定着相当长一段时间股市的走向。

从投资的角度，开市至今的20余年里，A股市场饱受“牛短熊长”的折磨，也就是上涨周期往往短于下跌周期。“牛短熊长”的根源则在于上市“三高”，即上市公司初登资本市场时的高发行价、高市盈率和高募集资金。起步价格高了，留给二级市场投资者的价值发现余地也就少了，或者干脆是负值。那些创业者和一级市场上的各路神仙发了财，留给二级市场投资者的却是虚高的价格和价格回归的痛苦过程。这里面，管理者人为制造的上市资源稀缺是祸首。因为“牛短熊长”，二级市场回报率低下，也就没有长线稳健型资金驻留在市场，A股市场就难有起色，陷入弱者愈弱的马太效应里。

所谓注册制，就是管理者事先并不做实质性审查，只对发行人提交的文件进行形式上的审核。这意味着一家公司能否上市，决定权不在管理者，而在于市场，在于投资者是否愿意以一定价格投资入股。证监会的发审功能彻底消失，一级市场通往二级市场的闸门永远打开着，再也没有“流量”控制。因为闸门随时开启，上市资源的供应充足，IPO价格中的上市资源溢价也随之消失了。没有了“上市三高”，股票价格在二级市场上平实起步，随后的时间里就可能涨多跌少，这个意义上，去除上市特权，把上市的决定权和选择权交给二级市场投资者是A股走上可持续发展的唯一选择。

不过仅就价值回归而言，2000余只A股中的大盘股实际上已经被5年大熊市拖垮，不必再经受一次注册制打击已经价值凸显了。2011年5月，有分析师曾对中石化、兖州煤业和东方航空等8家纽交所、港交所和上交所同时上市的大盘股做过统计，彼时这8家公司除中国铝业外，美国和香港市场市盈率均为10倍左右，上海市场市盈率则接近15倍。如今这些海外大盘股虽和A股一样，境遇不如百度、腾讯等新兴产业光鲜，但至少没有A股这两年的跌势凶猛，实际上，这些A股已经与海外上市的股票价格相仿。以大蓝筹的标尺银行股为例，截至11月14日收盘，A股中16家银行股的平均市盈率只有5.18倍，港股中9家中资银行的平均市盈率为5.15倍，与A股相差无几。

核准和注册两种制度下，估值的巨大差异表现在小盘股上。同时拥有A股和H股的82家上市公司中，比价倒挂的占少数，基本上都是绩优蓝筹股。A股比H股高出几倍的，都是一些业绩并不好的投机股，如近来A股股价是H股6倍的浙江世宝和3倍的洛阳玻璃。今年以来，借壳风潮席卷A股，壳资源被炒上天。借壳的一个重要的原因是IPO停摆，百家排队等待进入资本市场的企业不得不曲线上市。据同花顺iFinD统计显示，截至11月13日，共有28家上市公司被借壳。今年A股市场上壳资源的价格已从去年的2亿元左右暴涨到3.5亿元以上，涨幅逾七成。成熟的资本市场，很难看到A股这样垃圾股满天飞的怪象。安信证券一份对美国、中国香港、印度、巴西和中国内地的大、中、小盘股的历史估值的研究显示：中小盘股估值溢价普遍存在，但中国小盘股的溢价率在国际上明显偏高。长期看小盘股成长性大幅超越大盘股，总回报大幅超越大盘股。A股小盘股溢价则显然和庄家、壳资源紧缺有关。

既然大盘股已经跌无可跌，没有了核准制向注册制过渡的溢价空间，投资者所需关注的可能的市值损失便只会出现在中小盘和投机股上。至于这些股的回调幅度，安信证券的研究给出了一定提示，这项研究统计了2012年1月末，美国、中国香港、印度、巴西和中国内地的小盘股溢价率分别为69%、5%、-30%、84%和187%。这也意味着，若以美国的溢价率为标尺，小盘A股需跌去约40%，若以香港为标准，则需跌去60%。但这是在没有考虑到A股上市公司都是发审委精挑细选的结果，是优中选优的企业的情况下的假设。相信当注册制全面到来的时候，A股不会有崩盘的表现，而会是一个相对温和的价值回归过程。（文 / 邢海洋） 市盈率二级市场股票资本市场悬念注册制小盘股票ipo注册a股市场