水落船低

10月26日公布的汇丰制造业采购经理人预览指数达到了50.9，好于前值50.2，A股市场不为所动。一周前发布的三季度增速提升至7.8%的重大利好，引来的反而是A股的掉头向下。股市逆转了，但市场承袭的逻辑一如既往：既然这是一个结构性的行情，而非全面牛市，经济数据的利好反而会引来货币政策的调整，没有了流动性支持，市场当然要水落船低。

本轮A股的结构性行情始于6月的“钱荒”，那是央行为教训银行表外资产的无节制扩张而主动引发的一次小规模信贷紧缩。但央行显然是恩威并施，帮教结合，之后的3个月内信贷资产不仅恢复到了“钱荒”前，甚至反超。7月份，惊魂未定的金融机构放贷还颇为谨慎，新增信贷6999亿元，其他市场融资更是极度萎缩，全社会融资总量降至8088亿元，为逾一年来首次低于人民币1万亿元。不妨回头看此时对应的A股，整个7月，A股虽然经受住6月末的大跳水，但投资者信心却未完全恢复，市场几度反弹，力度却愈发无力。市场的转机出现在8月，当月的银行信贷虽无大变动，但信托贷款和企业债券等融资额再度爆发，使得社会融资规模环比翻番跃增至1.5万亿元，到了9月份，全社会融资额仍高达1.4万亿元。

今年甫一开局，央行即对近年来迅速发展的影子银行业务多有警示，但出于稳增长的需要，货币政策总体上却相当稳健甚至宽松，截至9月份，全社会融资规模已经达到了13.96万亿元，比上年同期多2.24万亿元，从总量上看，货币信贷和社会融资增长较快。与之相应，2011年全年社会融资规模为12.83万亿元，比上年同期少1.11万亿元。2012年社会融资规模达15.76万亿元，比2011年多出2.93亿元。如果说去年货币环境的宽松部分被A股市场的融资高峰和下跌惯性所抵消，今年IPO完全停摆，市场上的资金供给和股票供给的天平却完全倾斜于资金供给方。即便如此，市场仍未能如海外市场，展开全面的上升行情，无论上证指数还是深圳成指均在6月下旬创出多年新低，可见市场摆脱弱势惯性的艰难。与2012不同之处在于，市场并非全面走弱，中小板和创业板走出了盘局，创业板还创出了历史纪录。经历了6年的大熊市，A股市场积弊丛生，也只有借由增长方式转型，从一个最新上市的板块寻求突破。

如果没有美联储退出QE导致的新兴市场动荡，以及暂缓退出引发的美元贬值，央行的货币供给或许还能够稳定在既有轨道上。三季度海外资金涌入国内避险，外汇流入激增，外汇储备增加约1600亿美元，出现今年最高季度增幅。这也是2011年二季度以来外汇储备最高季度增幅。央行不得不恢复到释放基础货币以购入外储模式，数据显示，9月外汇占款增加1264亿元，创今年以来新高，是继8月之后外汇占款连续第二个月净增长。而在海内外市况均不佳的六七月份，外汇占款还是负增长。货币大量净投放，随之而来的物价环境在9月份变得严峻起来，CPI高达3.1%，虽没有突破央行的控制上限3.5%，却已经是今年春节以来的最高通胀水平。并且，进入10月美国政府因党派争执而关闭，退出QE计划肯定再度推迟，观察人民币/美元走势，不难发现国际资本加快流入中国的势头有增无减。此时央行停止了逆回购，货币政策的转向变得颇为明确了。

2012年至今，中国经济已经连续6个季度增长率在7%到8%之间，无论决策者还是投资者对经济下一个台阶，追求更平衡的结构和质量达成了共识。在保持适度增速、控制通胀和经济转型三大目标之间，央行似乎颇为胜任——6月钱荒挤掉了一个潜在的信贷泡沫；经济增速则从二季度的下滑转入三季度的加速；而结构转型的标志性事件，股票市场则完成了一轮脱胎换骨的行情，代表新经济的创业板10个月间涨幅超过一倍。但细查三季度的增长数字，仍能发现这基本上又回到了投资刺激的老路：三季度的7.8%增长率，第一产业贡献最大，其投资增速达到了31%；第三产业投资增速则为22%。

既然要着力改革，痛下决心走一条可持续发展的道路，未来的货币环境很难一如既往地宽松，至少在外资流入、经济前景看好的情况下，央行会小尺度收紧，令落后的产业和大手大脚的地方政府不容易借到钱。当然这不免要波及股市，令一年间吹起的局部资产泡沫破灭。（文 / 邢海洋） 水落经济银行外汇外汇占款