国债期货归来

时隔18年后，国债期货再度归来。9月6日，国债期货的三个合约在中金所上市，当天收盘均小幅收涨，既没有出现暴涨暴跌，也没有给当天的股市带来负面冲击，国债期货重启的首秀可算是平稳开局。

由于18年前的“327”恶性事件，国债期货在中国金融史上可算是声名狼藉。从1992年底开始，中国首次尝试推出国债期货，但是很长时间里一直交投冷清，并没有受到投资者认可，从1993年下半年开始，财政部宣布对国债期货品种给予一定的保值补贴，用以抵抗当时较高的通货膨胀，国债期货的吸引力开始上升。

到了1995年，即将在当年6月到期的“国债327”成为多空争夺的焦点，当时有“股王”之称的管金生判断通货膨胀已经见顶，财政部给予“327国债”的保值贴息不会太高，所以带领万国证券开始大举做空“327国债”，持仓量之大远远超过上交所的规定。不过，财政部隶属的中经开公司更具信息优势，在率先得知财政部贴息补贴的消息之后，成为“327国债”的多头主力，将“327国债”价格持续推高，空头万国证券于是被逼入破产的死角。

1995年2月23日，成为中国金融史上一个被永远铭记的日子，空头万国证券开始绝地反击，在根本没有足额保证金的背景下，万国证券在当天收市前8分钟内，以1400多亿元的巨量空单将“327国债”的价格从152元强行打压至147.5元。如果最终以这样的价格计算，万国证券将盈利40多亿元，而多头中经开等将巨额亏损40多亿元。当晚，上交所等有关方面在经过紧急磋商后，确认万国证券严重违规，最后8分钟之内的成交无效。“327国债事件”引发轩然大波。1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，首次试水的国债期货就此夭折。表面上看，“327国债事件”是多空双方的恶意炒作所致，但背后体现了监管层对于金融衍生品的推出并没有做好足够的准备。

随着时间推移，中国资本市场逐渐走出了“327国债事件”的阴影，开始重新努力打造多层次的资本市场。2010年4月，中金所推出股指期货，成为内地第一个金融期货产品，2013年9月，国债期货再次重出江湖。任何金融衍生品的推出归根结底都是为了服务实体经济，在前有“327”恶性事件，近有光大证券“乌龙指”风波的背景下，国债期货再次重新推出其实还是有一定的风险，不过这也从侧面体现出国债期货的重要性。

国债期货的推出，将有助于我国的国债现货发行。2008年金融危机以来，我国国债发行量快速上升，在中国经济增幅放缓的背景下，作为稳增长的重要手段，预计未来几年的国债发行规模还将保持较高的规模。在今年上半年出现“钱荒”之际，国债发行一度出现过认购不足的现象，如果未来再次爆发“钱荒”，或者出现加息等行为，国债发行仍有遇冷的可能。在美联储退出QE的预期之下，很多新兴市场出现资金大撤退，导致股市、汇市和债市大跌，巴西、印度和印尼等国家都通过加息来应对危机，中国虽然目前没有遭遇明显冲击，但也并不能高枕无忧。国债期货推出后，将为国债投资者提供一个对冲风险的工具，从而提高投资者购买国债的积极性，某种意义上来看，国债期货其实是中国经济稳增长的一个缓冲器。

国债期货的另外一大功能在于助推利率市场化。我国的利率市场化改革历经多年，现在可谓到了最后的攻坚时刻，尤其是今年7月份取消贷款利率下限之后，利率市场化就只剩最后最关键的一步——取消存款利率上限。而在实现彻底的利率市场化之前，我国还缺乏一个给利率实现市场化定价的机制，而国债期货的价格发现功能可以填补这一空白。在国债期货火热上市之际，有消息称存款保险制度也有望于年内出台，作为利率市场化的两大基石，国债期货和存款保险制度先后面世，意味着利率市场化的脚步已经越来越近。

国债期货还将加快人民币国际化的步伐。无论是作为国际贸易结算还是作为储备货币等，国际市场对于人民币的需求在近年来快速升温，但是持有人民币的境外机构却缺乏相应的风险对冲工具，这在一定程度上压抑了持有人民币的热情，国债期货上市后将改善这一局面，从而提升人民币的国际地位。去年底，国务院发布《关于修改〈期货交易管理条例〉的决定》，新增一条“符合规定条件的境外机构，可以在期货交易所从事特定品种的期货交易”，这其实已经为境外投资机构参与国债期货提前打开了大门。今年7月份，第五轮中美战略与经济对话结束后，有关方面发布对话联合成果情况说明，其中专门提及了鼓励境外机构参与国债期货：“为促进利率市场化和满足债券持有者风险管理需求，中方将推出国债期货。中方计划允许符合条件的外资法人银行和国内银行及证券公司参与中国金融期货交易所的国债期货交易。为保证国债市场的流动性，中方将鼓励境内外机构投资者投资国债和国债期货。”由此可以预见，未来境外投资者也将逐渐参与到我国的国债期货市场之中。

由于有18年前“327国债事件”的前车之鉴，此次重新推出的国债期货通过很多技术手段来防止可能出现的市场炒作，比如将每日涨跌幅限制在2%以内，设定更为稳妥的保证金标准，从严设置交割月份持仓限额，设置最低交割标准等。与18年前的国债期货相比，此次重新推出的国债期货最大的不同应该在于引入了虚拟券的概念，比如当年的国债期货中“国债327”对应的标的就是1992年发行的3年期国库券，发行总量为240亿元，1995年6月到期兑付。而此次新推出的国债期货其实并没有实际对应某个具体产品，名义上虽然是5年期国债期货，合约标的是“面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债”，但实际上并没有一个5年期的国债与之对应，如果需要交割，4～7年期的记账式国债均可以用来交割。如此设计的好处在于，我国4～7年期的国债存量将近2万亿元，给市场操纵带来很大难度，和当年“327国债”的240亿元的规模显然不在一个量级上。

国债期货虽然已经在9月6日正式上市，但仍然还有很多谜题待解，最大的悬念在于商业银行如何参与国债期货。商业银行是我国国债现货市场的最大持有者，将近七成的国债存量为商业银行所持有，不过到目前为止，商业银行和保险公司暂时还未被允许参与国债期货交易。

在今年7月份，监管层对于证券公司参与国债期货已经放开绿灯，证监会在原有《证券公司参与股指期货交易指引》的基础上，研究起草了《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，允许证券公司以自有资金或受托管理资金参与国债期货交易，不具备证券自营业务资格的证券公司，其自有资金只能以套期保值为目的参与国债期货交易。相比之下，监管层对于商业银行参与国债期货则谨慎了许多。

商业银行作为国债现货市场最大的参与者，如果缺席国债期货市场，那么国债期货市场的很多重要功能将无法得到真正实现，比如助推国债现货发行，实现利率价格市场化等等，国债期货最终将只是一个金融衍生工具，为实体经济服务的能力将大打折扣。但从另外的角度看，商业银行参与国债期货又可能给期货市场带来不可预期的冲击，由于商业银行持有将近七成的国债现货，在过去没有国债期货之时，如果遭遇央行加息等事件，银行持有的巨额国债现货面临很大的风险敞口，如果商业银行能够参与国债期货，将会在期货市场通过空单来对冲风险，对于国债期货市场而言，商业银行几乎就意味着巨大的空头。

阔别18年后再度重启，国债期货在第一个交易日的表现可算平稳落地，不过这并不意味日后就会一帆风顺。随着商业银行和保险公司甚至外资机构等逐渐加入国债期货，国债期货的游戏才算是真正开始。（文 / 谢九） 期货市场期货交易利率市场化国债商业银行期货归来国债期货