“大逆转”后看涨看跌的投资品种

( 4月10日，纽约股市道指和标普双创历史新高，图为工作人员和嘉宾在纽交所收盘时拍手庆祝 )

超级周期

6月28日，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的8月交割黄金期价一度下探至每盎司1196美元，跌破1200美元关口。距离2011年9月黄金1921美元/盎司的历史最高点已经回落了38%。两年的时间，美联储从推出QE2、QE3到吐出退出QE的口风，黄金的走势来了个大逆转，不仅正式进入了熊市，而且把自2010年以来的所有黄金购买者都深套其中。这其中最为惨烈的一幕应该是“中国大妈”的抢金行动，在始于4月中旬、持续将近一个月的黄金抢购潮中，“中国大妈”至少抢购了上百吨黄金，以每盎司蚀约200美元计算，“中国大妈”累计已损失逾6亿美元。

过去的一个季度，对秉承传统投资理念的投资者来说，无疑是一场灾难。无论你投资于股票、商品还是贵金属，全部遭遇屠戮。中国投资者的典型称谓，在黄金市场被称为“中国大妈”，在股票市场被称为“散户”，更高层面的则是类似“温州炒房团”那样的投资俱乐部之类的团体。本来经历了2007～2008年的大熊市，已经价格低廉的股票市场应该不具有杀伤力，但在“钱荒”面前，上证指数在今年二季度还是下跌了14%，令严重失血的散户又一次受到伤害。

中国投资者似乎面临着一场投资无门的窘境，除却高不可攀且所有一线大城市均限购的房产之外，凡是便于流通变现，参与度高的投资品种都处于易跌难涨的熊市，每一次买卖都如同“火中取栗”，稍有不慎便被套牢其中。创业板算是大宗投资品种中的异数，半年中300余只股票中有40余只股价翻番，不过这更像一场专业炒家之间的击鼓传花，而A股整体弱势的大环境下这样的抱团取暖早有先例，中小板就曾经在2009年的大反弹之后继续演绎牛市达一年之久。

造成中国投资者尴尬处境的，或许正是成长起来的中国投资者给自己制造的合成困境。十几年来，逐渐富裕的中国人开始投资理财，开始全球采购，结果是集合13亿占全球1/5人口的力量，买什么什么贵。现在，则到了这个全球采购进程的另一面，当这种采购活动冷却以后，曾经的中国“溢价”全部烟消云散，留给中国投资者的将是更深的损失。用专业的语言描述，这一过程便是“大宗商品超级周期”的终结。

( 2012年10月24日，美国北达科他州的某个石油钻井平台上，勘探工人正在工作 )

所谓“超级周期”，是指在相当长的一段时间内，大宗商品价格一反常态，出现长期且大范围的上涨。曾任哥伦比亚财政部长的经济学家奥坎波（Jose Antonio Ocampo）和联合国经济学家厄顿（Bilge Erten）经过统计分析发现，自1865年以来，史上曾出现过三次“超级周期”，2000年以来大宗商品价格上涨的这轮周期则是第四次。正是在这一周期里，作为现代工业典型原材料的铜的价格上涨了5倍，兼具金融与金属属性的黄金上涨了7倍，石油则超过了12倍。实际上，国际货币基金组织（IMF）正是按能源、金属、食品和农业原材料四类来划分大宗商品的。在IMF统计的自上世纪70年代以来四类大宗商品经通胀因素调整的价格走势显示，21世纪头10年确实发生了一些显著变化：此前数十年一直在下跌的大宗商品（能源除外）价格发生了彻底逆转。不过IMF确实也在去年得出来结论：全球经济的脆弱前景意味着大宗商品价格不可能以过去10年那样的速度上涨。

今年，随着中国的经济减速越来越明显，各大国际投行纷纷发出预警，看空大宗商品的未来价格走势。5月下旬花旗集团发表报告称，大宗商品的超级周期将在2013年结束。在这份报告里，花旗的分析师指出，金属、原油和其他关键性大宗商品的涨势将在2013年之内结束。根据他们的预测，大宗商品投资回报将从2013年开始正常化——也就是说大宗商品价格将会反映特定市场的涨跌。而造成这种转变的就在于“中国已经进入了一个新的阶段，将会较少专注于基础设施建设和城镇化，将会更多强调消费而不是投资，对工业金属、大宗商品以及较低程度上的能源需求都将有影响”。

( 6月19日，湖南省衡阳市华菱衡钢炼铁分厂的一名工人正在进行高炉炼铁作业 )

其实大宗商品的超级周期无非是供给—需求之于价格变动规律的时髦说法。对此现象的一致解释是：随着中国、印度等大型经济体突然崛起，这些新兴市场对大宗商品的需求也开始迅速增加。与此同时，世界各地的投资者也认为值得在大宗商品上押下重注。由于在需求增加之前大宗商品经历了价格下跌的长期过程，这挫伤了市场增加大宗商品生产的投资热情，因此市场无法立即增加供给以满足新增的需求，价格因此上升。

如果中国步入一种常态化的增长，世界上还有哪儿能找得出另一个13亿人口、能够以同样的步伐出现在全球大宗商品的市场上密集采购？结论是没有。

引发大宗商品牛市逆转的，当然不只是中国需求一种因素。信贷危机后，发达经济体中又爆发了欧债危机，两次危机直接刺激了全球各经济体的量化宽松的货币政策，给予全球投资者通货膨胀的预期，进而促生了投机资金涌入大宗商品，形成了大宗商品迅猛上涨的第二波。实际上，黄金的历史性高点就是在QE2期间创出的。但到了QE3、QE4期间，美联储的购债之于商品的价格边际效用递减，最后投资者反而是利用消息出货。今年6月，当美联储放出口风要结束QE的时候，黄金价格大跌。从流动性开闸到收紧，那些随货币而起飞的商品，又面临着中国需求之外的另一种“釜底抽薪”。

时间和空间尺度

至于商品价格回落的尺度，最好还是回到IMF的统计数据寻找答案。在IMF的统计中，金属价格近年来虽经历了大幅上升，但经过通胀调整的金属价格仍然基本保持在1973年，也就是上一轮牛市顶点的水平。而尽管中国人的饮食结构发生了变化，食品需求旺盛，食品价格仍然大大降低，甚至在21世纪初经历了上涨之后，食品价格仍然处在较低的水平，大约是1973年食品价格的一半。大宗商品中能够保证在下一轮牛市中创出新高的似乎只有能源，在过去40年里，增幅达到163%。奥坎波和厄顿两人的研究还发现，除石油之外，每个超级周期的上升阶段过后，价格都会出现下降，低于上一个十年期结束时的水平。

能源价格为什么比其他大宗商品涨得多？金属为什么比谷物有着更多的增值？这些问题的解释要从长期而言，生产商在不同行业的生产成本和劳动生产率提升来解释。以石油为例，全球地下石油资源的分布不平衡，那些开采成本低廉的油田几乎全部掌握在OPEC的手里，并且随着原油开采接近了地球近一半可开采储量，廉价油源近乎枯竭。近年来，石油开采的增量主要出现在海上油田和页岩油，这些油源开采难度远超传统的油田。尽管美国的石油供应出现巨幅增长，但石油开采成本正在以前所未有的速度攀升。据估计，全球石油开采的边际成本从2011年的每桶89美元攀升至2012年的114美元。美国约有95%的石油产量的边际成本为每桶71美元。边际成本的计算部分涉及诸如折旧等非现金开支，但从较长时期来看，如果边际生产成本高于原油市场价格的话，那么这家石油开采公司将无法生存下去。而铁矿石等金属矿藏，尽管经历了人类近2000年的开发，在澳大利亚、巴西和非洲的广袤地区仍有着露天开采的条件。

大宗商品价格的差异还来自可再生资源和不可再生的区别。欧美等发达国家的人均金属拥有量早已经稳定下来，那些沉淀在基础设施和工业设备中的金属的循环利用完全能够满足新生的需求，而能源是一次性的消费，越用越少。至于那些地表生长出来的农产品，不仅是可再生的，供给方也极度分散，天然的非垄断行当，这也就不难解释越来越多富裕人口，可农产品价格却难逾越上一波高点。对于能源价格的特殊性的解释还有另一个共识：石油价格的攀升抑制了经济增长，进而打压了其他大宗商品的价格。

当然，并不是所有人都认同大宗商品超级周期结束的观点。一向看多大宗商品的罗杰斯仍坚持大宗商品的牛市还是存在，他认为只有大规模的新供应进入市场，大宗商品才会开始持久的下跌。并且，金属行情逆转后，他仍看多农产品。延续这一思路，商品货币也处于分化之中，澳大利亚盛产铁矿石和煤炭，因而货币走势受影响最大，而以出口奶制品为主的新西兰则币值坚挺。不过，如果放眼长远，如今农产品、金属和能源品种的走势分化也正提供了长线投资者的套利机会——最终能源价格仍将恢复上涨势头，食品则会相对廉价。

从“超级周期”或长周期理论的角度，一旦下跌周期开启，下行趋势至少会延续10年甚至20年的时间，就如同上一个周期黄金从850美元/盎司跌到250美元/盎司，耗时将近20年。不过对投资者略显“鸡肋”的是，由于长线视角太过宏大，对短期的投资在时间上并不适宜。大宗商品的长期熊市格局无非提醒投资者，如果这些商品涨了，无非是逢高做空的好时机，而只有它们的价格急跌了，才值得短期持有。

“大逆转”

大宗商品超级周期逆转、通胀预期下降、利率上涨，这三个对资本流动至关重要的因素决定了一场持续的资本大转移。统计数据显示，标准普尔商品指数已经连续6个月落后于摩根士丹利资本国际全球指数。对冲基金对全美18种原材料期货的头寸削减了51%。在2012年9月，对冲基金对这些商品期货的头寸持有比例创出了过去16个月以来的新高。新兴组合基金研究全球公司的数据则显示，今年前5个月里，由于全球股市吸引了1820亿美元的资金，投资者今年从大宗商品基金中撤出的资金达到了233亿美元，创出了历史新高。

除了从大宗商品撤资，持久的零利率也使债券投资者开始变得无利可图。关于资金从债券市场涌向股票市场的“大逆转”理论风靡一时。如果用这一理论来回溯，30年前美国接近20%的通胀率逼迫美联储曾经重新启动了固定收益市场，推动利率达到20%以抑制通货膨胀，30年来，随着利率回归正常然后降到不可思议的低水平，最后在QE的冲击下，债券价格也在持续上涨。然而，现在利率已经没有继续下降的空间，要波动只能上涨，所以这个周期已经结束了。“大逆转”一说也正是描述在这个节点上大量资金从债券市场到股票市场的现象。

可以佐证债市资金大规模流向股市的还有股票市场的个股表现。通常，如果投资者对经济前景感到放心，通常应该继续对风险有期待，投资在对经济状况更为敏感的股票上。但在道琼斯工业平均指数出现了历史新高的同时，包括医疗保健等板块在内的保守型板块表现超过了通常波动性更大的周期性板块。这一点颇为令很多市场人士百思不得其解。一定程度上，投资者正在债券市场收益率缺乏的情况下被驱赶到股票市场，这些投资者更喜欢低风险的投资，所谓“债券式投资”。那些大型的蓝筹股因此成为今年来的热门投资品种。

美国经济的复苏则是“大逆转”的另外一个逻辑：美国遭逢几十年不遇的经济危机，是由楼市危机开始，房价下跌造成所有房屋拥有者，同时也是最终消费者的财富严重缩水，并由此引发处于经济运行枢纽地位的金融行业的崩溃，进而对整个经济层面造成冲击。银行体系在自救过程中导致对居民、产业放贷的紧缩，引发经济全面萎缩。如今美国经济展现出了复苏的情景，重要的一个表象也是房地产回暖，同时消费势头趋好。今年房地产走势明显改善，5月的住房价格同比上涨了11%，进入破产流程的房屋数量同比下降了24%。尤其是在加利福尼亚和亚利桑那这两个最重要的房地产市场，止赎房屋数量降幅超过了50%。房地产市场的积极变化直接提拉消费，5月美国零售上升率为0.6%，超过预期的0.4%，折合年率上升4.3%。难怪6月份美国消费者信心指数创出了6年来的最高。

今年上半年，道琼斯指数累计上涨13.78%，是1999年以来表现最好的一个上半年。第二季度，股市表现虽然不如第一季度亮眼，但2.27%的涨幅也已经相当不错。美国股市成为全球重要的资本市场中，除了日本外表现最为抢眼的。

“大逆转”在欧美市场发生的同时，资金本未放弃对中国的流入，人民币升值预期和实际正利率的双重因素激发了一股近年来罕见的套利潮，在不到半年的时间里2000余亿美元的热钱流入国内，也刺激了A股自去年12月的走强。但“大逆转”的第二波，即美国经济复苏和新兴经济体增长遇挫的对比，引发了5月以来资金回流发达经济体，新兴市场均遭遇重挫。

美林前首席投资策略师、管理着13亿美元资产的RBA的首席执行官理查德·伯恩斯坦在接受《巴伦》杂志访谈时提到这样一个观点，他说，中国信贷增长情况越来越夸张，中国公司的基本面也很差，印度的货币供给问题也越来越严重。中国公司的杠杆几乎世界最高，并且他们的投资回报越来越低，信贷带来的增长效率已经越来越低。这不是一个健康的增长故事。2012年第四季度，将近60%的新兴市场的公司报告了低于预期的负盈利业绩，对比美国，这一数字仅为28%。实际上，标普500指数已经连续5年跑赢新兴经济体，而新兴经济体的结构问题显然不会短期内有大改观。

正是基于这样的认识，热钱不再眷顾新兴经济体。不过，投资趋势逆转从来不可能一蹴而就，尤其在趋势转向的过程中市场更倾向于动荡波折，这也正是投资者的机会所在。（文 / 邢海洋） 大逆转看跌投资品种大宗商品期货看涨石油