被调降的增速

（文 / 邢海洋）

美联储退出量化宽松还只是放出口风，新兴市场就再现资本大逃亡，人民币和A股都不免受到波及。失去了美元热钱的“浮力”作用，一个真实的中国经济图景逐渐清晰起来，投行不约而同地调低了对未来经济增长的预测。高盛是其中最低的，预测今后7年中国经济平均增速将下降至6%左右。

所有的预测都基于5月多种宏观运行指标的突然减速。深圳严查“保税区一日游”，意味着5月的海关数据挤去了热钱借道香港货物贸易的“水分”。结果令人大吃一惊：5月份内地对香港的出口同比增速也从3月的92.89%、4月的57.15%骤降至5月的7.7%。因为对香港的出口回归正常水平，整体上5月份中国出口只增长1.0%，进口下降0.3%，远不及今年前4个月的17.4%和10.6%。这组数字真实地反映了我们所处的外部贸易环境，5月中国对日本出口由上月的－1.21%进一步大幅降至－5.61%，对美国的当月出口同比由上月的－0.11%进一步降至－1.63%，对欧盟的出口由上月的－6.47%降至－9.74%，呈现全面回落格局，外需低迷之至。

5月出口，尤其对发达经济体加速回落，显然和人民币升值有关。今年前5个月人民币升值幅度超去年全年，在4月1日至5月31日的40个交易日里，人民币对美元汇率中间价17次创出2005年汇改以来新高。对美元，人民币汇率升值1.4%，而人民币实际有效汇率上升更多，近5%。在出口型企业面临原材料和劳动力成本双升的背景下，出口企业因为害怕利润被人民币升值“挤压”，已经不敢贸然接长期订单。今年以来，不正常资本流动掩盖了真实的外贸企业的困境。到了5月，当虚假贸易因素被叫停后，加上外汇市场动荡加剧，进出口的虚假繁荣现原形了。

今年前5个月，非正常渠道流入的热钱或高达2000余亿美元。金融机构外汇占款连续正增长，累计额高达1.5万亿元人民币。不过到了5月份，外汇占款骤降至668.62亿元，远低于此前月均3000亿元的水平。金融机构新增外汇占款和新增财政性存款相抵后，5月份市场流动性净流失近4000亿元，外汇占款减少直接触发了流动性紧张局面。不过，即使是热钱泛滥，流动性相对充裕的一季度，GDP增速也仅为7.7%，并没有改变宏观经济低速徘徊的态势。而没有了热钱对国内火热的房地产市场和基建投资的追逐，7.7%的增速也难以保证了。

中国过去20年间出众的经济增速与长期保持大规模投资有关，但由于边际效应递减，未来要保证同等经济增长，需要越来越大量的投资，所以这种发展模式不能持续。去年固定资产投资占GDP的比重接近47%，创历史新高，但经济增速并未见前两年的两位数，就是投资边际效应递减的例证。改革开放之初资本边际效率大概在2.5左右，也就是说，投资1元钱拉动的GDP是2.5元左右，那时是投资的黄金时期。上世纪80年代初，政府每投资1元钱，拉动的GDP是1.7元；而这一数字到了2009年，变成了0.7元；到了2012年时，更是进一步锐减到0.15元。可到了今年一季度的资本边际效率变为负数，意味着，在严重的产能过剩的情况下，投资拉高原材料价格造成的通胀因素，已经超过名义GDP的增长水平。这个时候，继续出台大投资计划，除了人为制造通货膨胀之外，对实体经济不可能起到任何积极作用。从以上数字不难看出，如果说2009年出台大规模刺激措施还有一定的合理性，到现在没有了正效益，再靠投资拉动已经弊大于利了。

因为政府换届，社会各界此前的预期都认为，今年上半年经济应该是一个上升的通道。但政府“换届年”所带来的“换届效应”并未如期而至，而去年第四季度以来增速较高的惯性亦未得以延续。甚至政府税收都出现罕见的负增长，财政部今年来首次公开表示，随着营改增试点扩大到全国，将使结构性减税力度加大，预计全年中央财政收入增幅有可能低于增幅7%的预算目标。

中国经济正在由高速增长阶段转向次高速增长阶段，本是正常的调整，但政府主导的投资延续了调整的周期，“次高”也因此要打折扣。 调降宏观经济投资热钱外汇增速外汇占款