从避险资产到风险资产

黄金和白银，这两个量化宽松时代的避险资产娇子，却在美联储启动QE4之后突然哑火，在“财政悬崖”面前失色。12月18日，黄金跌1.6%，白银大跌5.1%，一年中难得的一点收益面临“清零”。大宗商品更是如此，代表全球商品的CRB指数当日报收560点，全年涨幅尽失，与全球股票市场两位数的升幅恰成对比。全球经济在缓慢中复苏，但最先感知到变化的虚拟市场先行，大宗商品则步履滞重。

“财政悬崖”留给奥巴马政府还有最后一周时间，针对富人征税的底线，两党争执难以调和，可谓险象环生，市场避险气氛也越发浓重。所谓“乱世藏金”，面临着很可能自动进入的减赤机制，投资者本应选择金银，可实际上却加大了抛售。金银乃至大宗商品因此从避险品种变成了风险品种。金银的角色转换也不难理解：财政悬崖意味着政府节俭开支，流动性紧缩，投资者抵御通胀的避险性需求消失，金银自然成为抛售的对象。但这一逻辑似乎只能提供肤浅的解释，理智的投资者虽忌惮财政悬崖，但也会充分意识到这只是一个人为制造的政治话题，既然是人为障碍，讨价还价过后总会圆满解决。可国际银价的反应，已经远超共和党控制的众议院和民主党的白宫间的角力力度了。

黄金白银的弱势早在美联储推出QE4的时候就已经显露端倪。QE4是美联储在扭转操作结束后的延续措施，美联储从此又开始了印钞，资产负债表每月的850亿美元的速度扩张。但在QE1和QE2两次连续的印钞后，量化宽松在资本市场的作用已几近于无了。股市还稍有提振，金银的投资者却正是从美联储宣布QE4的当天开始了抛售。量化宽松持续3年之久，利率降低到“二战”以来历史最低水平，市场陷入了流动性陷阱，再低的利率也无法激起市场参与者的兴趣，利率信号钝化。反而是利率低到不能再低的程度，人们会产生利率上升的预期，无论增加多少货币都会被储存起来，使美联储的货币刺激无法传递到实体经济。想必美联储的委员们也意识到这一点，QE4推出的同时美联储还为未来量化宽松的退出设定了就业门槛，一旦经济恢复增长，失业率降至6.5%之下，超低的利率环境将结束。这是联储主席伯南克首次就退出条件的表态，暗示货币当局已经注意到了经济复苏的状况，着手下一步由宽松向收紧的过渡了。

或许正是日渐逼近的流动性陷阱使得市场变得麻木，本来的避险品种变成了风险品种。2012年大宗商品的表现可谓乏善可陈：石油全年仅上涨2%，铜和黄金分别上涨2%和4%。尽管铁矿石价格年末走高，但全年仍累计下跌2%。商品普遍失去往日的光泽，如果说其间还有亮点，则主要集中在农产品上：小麦价格上涨了近30%；玉米和大豆价格也纷纷走高。本来被全球量化宽松政策托举起来的明星品种金属和能源，如今被天气因素主宰的农产品取代。大宗商品已经和货币环境脱节，换言之，QE4后全球低利率的货币环境虽要延续到2014年之后，但投资者已经失去了对商品的兴致，原因正是投资者对利率变化的麻木。

相对于有价证券，商品当然有其特殊的一面，他们更贴近实体生产和消费。其价格的变动更多地受到需求、尤其是来自中国的需求的影响。2012年前三季度中国GDP增长率从8.1%下降到7.4%，连续11个季度下滑。全球经济也整体放缓，据IMF预测，2012年世界经济增速为3.3%，比2011年下降0.5个百分点。其中发达经济体经济增速为1.3%，比2011年下降0.3个百分点；新兴市场与发展中经济体经济增速为5.3%，比2011年下降0.9个百分点。大宗商品的贸易也因此陷入了“冰冻”，衡量铁矿石、水泥、谷物、煤炭和化肥等资源运价的波罗的海干散货指数在年初创出了647点，为1986年以来的新低价格，并且全年鲜有反弹，尤其运输铁矿石和煤炭的海岬型船舶费率疲软。

2012年全球虽整体减速，但也呈现出探底回升的态势。美国三季度实际GDP为3.1%，创2011年四季度以来最大升幅，同时也是危机以来的高水平。2010年以来美国经济增速虽难与新经济时代4%～5%的增速相比，但已经恢复到互联网泡沫破灭后2%～3%的水平，实体经济的运行步入正轨。中国因为政府重启了大型工程建设，对钢铁水泥的需求也在回升，未来的城镇化建设更激起了投资者在商品市场上对建材的热情。这也意味着，尽管没有了投机资金的眷顾，成为风险资产的大宗商品仍会在真实需求的推动下稳定上涨。 资产风险避险