CPI的新低

据国家统计局最新发布的数据，10月份的居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.7%，涨幅创下3年多来的新低。1～10月份的CPI上涨2.7%，以目前的物价走势看，实现全年CPI控制在4%以内的目标基本上没有悬念。

食品是导致10月份物价涨幅创新低的主要因素。10月份，食品价格同比上涨1.8%，和9月份2.5%的涨幅相比迅速下滑，从环比看，10月份的食品价格环比9月份下降0.8%。猪肉和蔬菜是影响食品价格的主要原因，今年以来猪肉价格持续低迷，10月份的猪肉价格同比下降15.8%，影响居民消费价格总水平下降约0.60个百分点。10月份的蔬菜价格虽然同比小幅上涨了1.1%，但是相对9月份环比下降12.1%。

最近几年来，我国物价指数和经济形势基本上保持了同步的趋势，在经济形势较为低迷时，物价指数也会随之走低，没有出现过滞胀的恶性事件。比如2009年经济明显减速时，CPI指数连续数月出现负增长。当然，在经济过热时，物价指数也没能得到很好的控制，跟随经济一同上涨，比如2011年的CPI涨幅高达5.4%。随着中国经济逐渐趋稳，物价指数在10月份创出新低之后，预计将会逐渐反弹。

首先是以猪肉和蔬菜为代表的食品价格下跌并不具有持续性，随着食品价格未来止跌反弹，CPI指数也将触底回升，10月份1.7%的增速，应该是CPI的一个阶段性底部。从蔬菜价格看，由于全国各地即将陆续入冬，在雨雪冰冻天气之下，蔬菜价格上涨将是大概率事件。从猪肉价格看，今年初以来国内猪肉价格一直持续低迷，猪粮比价在4月份甚至跌破6∶1的警戒线，在市场自身调节和政府收储政策的共同作用下，猪肉价格在10月份以来已经开始止跌。10月份的猪肉价格虽然仍然同比下降15.8%，但是和9月份相比已经环比上涨0.2%。猪肉价格一直呈现非常明显的“猪周期”特征，经常在过冷和过热之间反复，在经过了今年几乎一整年的低迷后，不排除明年猪肉价格会出现报复性上涨的可能。

而随着中国经济逐渐趋稳，上游生产资料价格也会随之上涨，并带动居民消费价格的上涨。由于经济增速放缓带来的需求下降，今年3月以来，我国工业生产价格指数（PPI）连续8个月负增长，这也在一定程度上减轻了下游的物价压力。不过随着中国经济开始见底回升，企业去库存化的周期结束，上游生产资料价格预计将出现反弹。刚刚公布的10月份PPI指数虽然依然同比下降，但是相比9月份已经出现上涨，这也是该指数半年来的首次环比上涨，上游PPI指数的上涨，最终也一定会传导至下游CPI。

劳动力成本的上升，未来将成为支撑国内物价指数上涨的一个刚性因素。随着中国劳动力市场慢慢告别无限量供应的时代，刘易斯拐点日渐逼近，劳动力市场的供求关系将逐渐抬升劳动力成本。另外一个刺激因素是，随着我国收入分配改革的力度加大，更多的人将分享更多的经济发展成果，“十八大”已经明确提出收入倍增计划，确保到2020年实现城乡居民人均收入比2010年翻一番。如果保持每年略超7%的增速，就可以实现10年收入翻番的目标，其实以近年来我国居民收入增速来看，实现这样的目标并非难事，近年来我国居民收入已经开始明显提高。今年前3个季度，城镇居民家庭人均可支配收入1.8万元，同比增长13.0%，扣除价格因素实际增长9.8%；农村居民人均现金收入6778元，同比增长15.4%，扣除价格因素实际增长12.3%。如果能够保持这样的收入增速，10年的收入增速甚至将远远超过翻一番的目标。

居民收入快速增长，对于物价意味着两方面的影响：一是作为企业员工，居民收入提高意味着企业成本提高，而企业成本最终将体现在产品价格上，从而抬升物价水平；第二是作为消费者，居民在收入提高之后，势必会刺激消费需求，从需求的角度刺激物价上涨。

从货币角度来看，近期热钱重新回流，也将给国内物价带来不小的冲击。10月下旬以来，人民币对美元汇率突然强势上涨，最近两个月来的涨幅已经超过2%，在中国经济回暖以及欧美市场量化宽松的背景下，人民币对国际热钱再次产生了巨大的吸引力。从去年底以来，由于中国经济增速放缓，人民币贬值预期上升，国际热钱开始大规模流出中国，这也在一定程度上减轻了国内的通胀压力。不过，随着近期热钱再度回流，国内通胀又将面临一定的考验。

从根源上看，通货膨胀归根结底是一种货币现象，在过去中国经济长期保持两位数增长的年代，中国的物价指数也始终居高不下，主要原因在于货币供应量保持了很高的增速，而未来国内物价的走势如何，根本上也还是取决于国内流动性的状况。由于实体经济对资金的需求量减少，以及热钱外流等因素影响，今年我国的货币供应量增速明显放缓，年初至今M2的增速一直保持在13%左右，低于央行年初制定的14%的增速目标，与过去几年动辄20%以上的增速形成了鲜明对比。不过，从9月份开始货币供应量明显提速。2012年9月末，广义货币供应量M2余额为94.4万亿元，同比增长14.8%，增速比6月末高1.2个百分点，M2增速创2011年下半年以来新高。近期货币供应量的反弹，也预示了未来一段时间内物价指数将会随之上行。

不过，尽管在未来数月内物价指数将会呈现出反弹的趋势，但是反弹高度将会比较有限，主要背景是尽管中国经济开始出现回暖迹象，但是未来仍将有反复，在经济转型成功之前，中国经济的反弹不会一帆风顺，物价的上涨空间也会比较有限。从货币的角度看，过去几年物价的大幅上涨，主要原因是货币超发所致，除了实体经济的需求外，巨额的贸易顺差、人民币持续升值以及房地产市场的火爆等是货币超发的主要成因，从未来几年来看，这三大因素都难以重现过去的辉煌。

我国的贸易顺差在2008年达到将近3000亿美元的高点之后，开始逐年下滑，2009和2010年，我国贸易顺差分别为1957亿美元和1816亿美元。由于发达经济体的复苏尚需时日，加之欧美市场的贸易保护主义明显抬头，中国未来几年的对外贸易不容乐观。由此对我国货币发行的影响是，央行的外汇占款将会随之萎缩，而外汇占款一直是我国基础货币发行的主要形式。除了贸易顺差，人民币汇率也是影响我国流动性的主要因素，人民币的升值前景直接决定了热钱的流动方向，尽管近期人民币汇率明显走强，但从长期看，在经历了30%的累计升幅之后，人民币汇率已经趋于均衡空间，在中短期内可能会因为某些刺激因素出现大幅上涨的走势，但是长期看，人民币的双边波动将是常态，持续大幅上涨的空间并不会很大，这也就决定了基于人民币升值而流入中国的热钱不会做长期停留。在发达国家量化宽松的背景下，热钱对于中国等新兴经济体将保持长期兴趣，但是和过去几年比，由于人民币和房地产的升值空间已经大不如前，所以中国对于热钱的吸引力将明显下降。在这样的背景下，如果未来中国的货币增速保持一个合理增长的水平，物价的上行空间也就会比较有限。

随着CPI增速触底反弹，这也意味着本轮降息周期基本结束。今年6月和7月，为了应对经济增速下滑，央行连续实施两次降息，当时为央行降息提供先决条件的是物价压力的下降，进入6月份后，CPI指数从3%以上迅速下降到2%以下，这使得央行暂时不用考虑通胀压力，可以放手刺激经济增长。不过随着本轮物价增速在10月份见底之后，未来将会逐步上行，加之近期热钱活动频繁，通胀压力将重新上浮，成为央行未来的考量因素。在上两次降息之后，房地产市场的意外反弹，使得央行对于再次降息将慎之又慎。从7月份至今将近半年时间里，尽管国内经济一直面临较大的稳增长压力，央行始终没有推出第三次降息，而随着近期国内经济逐渐趋稳，稳增长的压力开始减小，再次降息的必要性也随之减弱。加之物价可能进入上升通道，降息可能会对通胀形成推波助澜之势，所以，在经过两次降息之后，本轮降息周期可能基本上告一段落。（文 / 谢九） 经济宏观经济cpi热钱cpi指数货币供应量物价水平CPI新低