全球量化宽松 中国何去何从

美联储实施第三轮量化宽松之后，中国央行将如何应对成为市场关注的焦点。在不久前召开的央行货币政策委员会第三季度例会上，央行对于下一阶段的货币政策做出了定调：要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，继续实施稳健的货币政策，着力提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，根据形势变化适时适度进行预调微调，正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系。市场此前一度猜测中国央行可能会跟随美联储开闸放水，不过央行再次确定了货币政策的“稳健”基调不变，基本上否定了市场的猜测。

在刚刚过去的9月份，全球市场掀起了一波量化宽松的高潮，面对持续疲软的经济，在传统的刺激手段用尽之后，世界各大主要经济体都先后走上了量化宽松的道路。首先是欧洲央行，为了减轻西班牙、意大利等重债国的融资成本，欧洲央行行长德拉吉宣布启动直接货币交易计划（OMT），在二级市场无限量购买成员国国债，欧洲版的量化宽松由此启动。一周之后，美联储宣布启动QE3，以每月400亿美元的规模购入机构抵押贷款支持债券（MBS）。紧随其后的是日本，美联储启动QE3之后，日本央行也很快宣布，将资产收购基金额度再增加10万亿（约合1260亿美元）至80万亿日元，用以购买长期和短期国债。

在全球前几大主要经济体中，只有中国央行没有加入印钞大战。最重要的原因在于，中国经济虽然也面临较大压力，但和美国、欧洲和日本的情势相比还是要好很多。央行在第三季度例会上的表述是“当前我国经济金融运行呈现缓中趋稳态势”，缓中趋稳，意味着央行认为中国经济增速下滑的势头已经开始趋稳，距离探底回升或许已经不远，这显然有别于目前市场上流行的悲观情绪。如果央行认为中国经济已经趋稳，那么跟随欧美市场实施量化宽松，只会为将来的通货膨胀埋下隐患。量化宽松这种极端的货币工具，通常是在降息等传统工具失灵之后才采用，欧美等发达经济体的利率基本上已经降无可降，面临流动性陷阱的困境，所以才最终走上量化宽松的道路，而中国的很多货币政策都还有一定的调整空间，远远未到使用量化宽松的时候。

央行今年以来并没有释放出太多的长期资金，而是多以短期资金为主，从当前的经济形势来看，应该说还是较为合理，因为很多企业对于经济前景仍然较为悲观，没有大规模投资扩张的意愿，市场的需求多以短期资金为主，长期资金的需求并不旺盛，从8月份的新增贷款来看，7309亿元的新增贷款中，企业新增中长期贷款只有1203亿元，占比仅为16%。在这种情况下，央行如果释放出大量的长期资金，显然无法被实体经济充分吸纳，反而会带来更多的副作用。体现在货币政策的工具上，一个很明显的变化就是，央行今年的降息和降准都明显弱于市场预期，自从今年5月份下调存款准备金率，7月份下调利率之后，央行在降息和降准上就一直没有任何动作，而释放流动性的主要方式变成了央票到期和逆回购，尤其是逆回购，成为今年央行最为倚重的货币工具。从今年春节前首次启动逆回购以来，央行在上半年的逆回购并不频繁，大概分别在1月、5月和6月进行了3次逆回购，但是进入下半年以来，逆回购逐渐成为央行的常规工具，开始被频繁采用，不仅资金量迅速放大，期限也从原先的7天、14天上升到28天，这也是央行10年来首次启动28天期逆回购。

央行一直采用逆回购这种短期工具，迟迟没有再次降低存款准备金率，还有一个担心在于以美联储为首的量化宽松。美联储启动新一轮的无上限QE3之后，对于中国带来较大的通胀压力，一方面是大宗商品价格的上涨给中国带来输入性通胀压力，一方面是美元贬值后，全球风险资金可能会重新流入中国，我国外汇占款负增长的局面有可能会随之变化。随着中国经济增速放缓和人民币升值预期减弱，从去年10月份开始，我国外汇占款告别了过去多年来的高速增长势头，频频出现负增长的态势。外汇占款一直是我国央行发行基础货币的主要形式，外汇占款出现负增长，使得央行需要通过其他方式来补充市场的流动性不足，今年1月和4月的两次降准，都和当时的外汇占款负增长直接相关。

但是下半年以来，外汇占款的变动没有成为央行降准的导火索，今年7月和8月，我国的外汇占款连续两个月出现负增长，并没能引发再次降准，其中的原因在于，发达经济体的量化宽松，可能会在未来一段时间内冲击中国的流动性，随着美元的吸引力再次下降，人民币有可能再次得到全球风险资金的青睐。今年5月份以来，在不到半年的时间内，人民币对美元贬值幅度已经超过1.2%，人民币变得更加“便宜”，也在一定程度上增强了对热钱的吸引力。所以，如果全球热钱在量化宽松的推动下再次大规模进入中国，中国的外汇占款有可能再次出现高增长的态势，这也使得央行现阶段不敢释放出太多的长期资金，降低存款准备金率也就一直被推迟。

但是从长期来看，降低存款准备金率仍有必要，逆回购并无法完全取代降准的作用。首先是我国的存款准备金率绝对值仍然偏高，在经过3次降准之后，目前仍然高达20%，无论和国际水平还是我国历史平均水平相比都处于高位，这大大限制了商业银行释放资金的能力。如果说央行对经济形势的判断是“缓中趋稳”，那么随着将来经济探底回升，企业投资意愿上升，对于长期资金的需求也会上升，仅仅通过逆回购这种短期资金的释放，将无法满足实体经济的需求。从技术层面来看，逆回购这种操作手段并不具有很强的持续性，比如7天期的逆回购，在暂时对市场注入流动性之后，很快在7天之后就会到期，流动性将被再次收回。如果市场的短期资金需求依然紧张，央行就需要继续滚动操作，才不至于使得市场流动性出现大幅波动，正是因为如此，央行逆回购的期限也变得越来越长，28天期的逆回购也在时隔10年之后被重新使用，但即便如此，也依然属于短期微调，并不能从根本上替代降准的效果，降准仍是大概率事件。

与降准相比，降息的概率开始逐步减低。今年6月和7月两次降息之后，对于实体经济的刺激效果尚未显现，但是房地产市场出现了明显反弹，这样的结果多少有些超出管理层的预期。欧美主要市场再次量化宽松之后，全球热钱有再次进入中国的可能，如果央行实施第三次降息，多种刺激效应叠加，房地产市场的表现有可能再次超出调控预期，所以，出于对房地产市场反弹的忌惮，央行对于再次降息将会异常谨慎。

长期以来，我国将利率保持在较低水平，其实是以损耗居民财富为代价，补贴投资型的大型国有企业，这种资源配置模式在刺激中国经济成长的同时，也在很大程度上使得中国经济在投资驱动的道路上越走越远，向消费型经济转型的代价越来越大。我国长期的低利率再加以持续不断的通货膨胀，使得实际利率长期处于负利率状态，居民财富不断缩水。负利率损害的不仅是居民财富，更有可能催生出资产泡沫，我国房地产市场之所以长期居高不下，长期以来的负利率扮演了很重要的角色，为了避免负利率带来的资产缩水，居民不得不寻找各种保值增值的手段，在我国资本管制的背景下，投资渠道相对有限，房地产市场成为居民投资保值的重要工具，这也在很大程度上推升了房地产泡沫。

随着今年下半年我国物价指数快速下降，负利率的局面暂时有所改善，目前我国的一年期存款基准利率是3%，暂时高于CPI指数，呈现出不多见的正利率。美欧市场量化宽松之后，我国再次面临输入性通胀的压力，CPI指数随时有可能出现反弹，如果央行再次降息，目前仅余的一点正利率空间将很快消失，我国经济将再次重回负利率时代。当一个经济体的居民财富长期处于缩水贬值的背景下，如何能够实现向消费型经济转型？（文 / 谢九） 全球宽松量化何去何从中国