量化宽松第三波

第三轮量化宽松（QE3）如期而至，在9月13日召开的美联储议息会议上，美联储正式宣布启动新一轮的资产购买计划，自14日开始以每月400亿美元的规模购入机构抵押贷款支持债券（MBS），目前持有的机构债和抵押证券到期后将本金重新购买同类证券，这使得年内保持每月850亿美元的购买规模。美联储还将目前0～0.25%的超低利率的维持期限延长到2015年中，美联储表示，如果到年底时就业市场没有明显改善，美联储还将继续购买更多的MBS以及其他资产，并且还会动用其他的货币工具。

尽管美联储推出第三轮量化宽松基本上在市场的预期之内，但是当美联储的决定正式公布后，在全球市场依然引发了巨大的波动。首当其冲的是大宗商品价格大幅上涨，国际市场黄金价格创下7个月来的新高，距离1911美元/盎司的历史高位只有不到8%，布伦特原油期货价格也重新逼近120美元/桶，除了大宗商品，国际资本市场也受到明显提振，欧美股市次日的涨幅均超过1%。

经济复苏再度放缓，就业市场持续低迷是美联储决定推出第三轮量化宽松的主要原因。美国今年二季度的GDP增速仅为1.5%，在经历了去年下半年的快速回暖之后，美国经济在今年的复苏势头明显放缓，由于消费者信心不足，导致美国经济中占比高达七成的消费引擎明显疲软，美国的零售业销售额已经连续数月下降。美国经济从次贷危机爆发以来的复苏原本一直就被批评为“无就业复苏”，而现在经济复苏进度再度放缓对于就业市场更是雪上加霜，这使得美国的失业率一直保持在8%以上，没有任何好转的迹象，而美国的目标是将失业率降至6%以下，无疑是一个巨大的挑战。

另外，美国现在还面临所谓财政悬崖的威胁，一方面是因为小布什时期的减税计划，以及延长失业救济金申领时间等政策即将在今年底到期，届时将近2亿美国人的个人所得税将上升2个百分点，数百万长期失业者将失去救济金，这将进一步压制美国的消费水平，所以，美国的税收政策到时候如何调整将是一个巨大的挑战。另外一方面，如果美国国会参众两院不能就今后10年的减赤方案达成一致，2013年1月1日起就将启动自动减赤方案，在未来10年内自动削减1.2万亿美元政府开支。如果美国现有经济政策不做任何调整，美国很快将面临税收大幅提高和财政支出大幅减少的冲击，按照美国国会预算局预测，这意味着2013年美国的经济增速将仅为1.1%，而失业率将高达9.2%，美国经济将重陷衰退。迫在眉睫的财政悬崖危机，成为第三轮量化宽松出台的导火索。

在宣布实施新一轮量化宽松的声明中，美联储也表示了实施这些政策所希望达到的效果：给长期利率施加下行压力，促进房地产市场改善，并提高金融对实体经济的支持力度。但从现实情况来看，第三轮量化宽松未必能达到预期的效果，尤其是对于美国的实体经济而言，从来都不缺乏流动性。美联储的赌注主要压在房地产市场，通过购买机构抵押证券来刺激房地产需求，而房地产价格上涨能够带动人们的消费需求，从而达到刺激美国经济的目的。

某种程度上，这种模式其实是一种回归，在次贷危机爆发之前，美国的经济增长其实正是通过房地产市场的持续繁荣刺激人们的过度消费，并最终酿成了次贷危机。从拉动实体经济增长的角度来看，美国的量化宽松政策仅在第一轮起到过一定作用，第二轮的主要效果是制造全球资产泡沫，对实体经济的拉动作用并不明显，而到了第三轮，刺激效果更是会呈现边际效应递减。一些美国经济学家所做的定量分析表明，如果美联储执行规模为5000亿美元的量化宽松，在未来一年内只能将失业率拉低0.1个百分点，对实体经济的拉动作用很小，催生资产泡沫的可能性极大。美国次贷危机爆发之后，美联储分别在2008和2010年实施了两轮大规模的量化宽松政策，购买资产总规模高达2.3万亿美元，两轮量化宽松之后，美联储的资产负债表规模从之前的9000多亿美元膨胀到2.8万亿美元，随着QE3的推出，美联储的资产负债表还将继续膨胀，为通货膨胀和资产泡沫埋下深深隐患。

在大多数人都不看好的情况下，美联储还是坚持推出第三轮量化宽松，主要因素可能还是政治考量。由于美国大选在即，经济问题成为美国选民最关注的焦点，奥巴马在第一个任期内的经济表现并不理想，这成为竞选对手的主要攻击点，罗姆尼已经公开表示，如果竞选成功，他将不会让美联储主席伯南克留任。某种意义上，伯南克的命运已经和奥巴马息息相关，伯南克在大选之前推出第三轮量化宽松，既是为奥巴马在经济上挣分，也是在一定程度上拯救自己的前途。

但是仅仅依靠货币政策并不足以提振美国经济，尤其是短期利率和长期利率均已经相当低的背景下，流动性陷阱的困境已经越来越明显，除了货币政策，美国经济还需要更多的财政政策予以配合。但美国的财政政策面临更大的麻烦，一方面，美国经济需要更大力度的财政刺激，但是另外一方面，美国债务水平急剧上升，目前债务占GDP的比重已经超过100%，赤字率也高达8%，削减债务也成为美国经济的当务之急，正是这种矛盾之处，使得美国国会参众两院始终无法就减赤方案达成一致，如果年内还无法达成协议，明年就将启动自动减赤方案，在未来10年内自动削减1.2万亿美元政府开支，加之美国减税政策到期，使得美国面临财政悬崖的危险。

尽管美国的货币政策需要财政政策予以配合，但一个明显的悖论在于，美国的量化宽松政策，又在很大程度上制约了美国实施财政政策的能力。近期很多评级机构都对美国国债发出了警告，穆迪表示，如果美国2013年没有让美国的债务占GDP比例下降，则美国或将会失去AAA的主权评级，如果这一幕真的发生，将是继去年8月标准普尔下调美债评级之后，美债信用遭遇的另外一大重创。事实上，其他一些中小型的评级机构已经下调了美国国债信用评级，美联储宣布第三轮量化宽松之后，美国评级机构伊根－琼斯（Egan-Jones Ratings）将美国主权信用评级从AA下调至AA-，理由在于QE3最终将损害美国经济。

对中国经济而言，美国的第三轮量化宽松弊大于利。好处在于，如果QE3能够刺激美国经济增长，美国消费者增加消费开支，最终也会带动中国市场的需求，中国疲软的出口数据会有所改善。不过，这只是一种理论上的乐观推断，从实际效果来看，由于量化宽松对于美国经济的提振作用不会太大，最终能够传导至中国市场的需求也就更加有限，从前两轮量化宽松对中国经济的影响就不难看出。

相比之下，量化宽松对中国经济的负面效应更加明显，最直接的影响在于中国持有的美元资产缩水贬值，量化宽松换而言之就是印钞机政策，美元印钞机开闸放水，意味着美元资产被大幅稀释，即使美国国债收益率没有出现太明显的波动，但是随着大宗商品价格的大幅上涨，美元的实际购买力已经大幅下降。其次意味着输入性通胀，量化宽松带来国际大宗商品价格上涨，对于全球最大的大宗商品需求国中国而言，这一方面意味着企业的利润空间被大幅吞噬，一方面还会向下游传导通胀压力。

美联储不负责任地开闸放水，可能会使得中国的货币政策更趋谨慎。中国经济目前虽然面临较大的困难，但至少还有两个亮点值得安慰，一是就业数据并没有恶化，二是通胀处于较低水平。出于对通货膨胀和资产泡沫的担忧，央行近期对于货币工具的使用相当谨慎，无论降息还是降准，都低于市场的预期，今年7月第二次降息之后，一直没有再实施第三次降息，上一次降准更是发生在5月份，此后再没有推出第四次降准，而此前并不常见的逆回购成为央行的主要货币工具。今年8月份，中国CPI同比增长2%，虽然仍然处于较低水平，但相比7月份1.8%的水平已经出现反弹迹象，美联储量化宽松出台，一定程度上压缩了中国央行的操作空间。（文 / 谢九） 第三经济经济学大宗商品宽松量化资产泡沫美联储量化宽松