稳增长提速

随着8月份的PMI（制造业经理人采购指数）跌破50%的荣枯线，稳增长的动作开始明显加快。9月初，“发改委”连续批准多项重大投资项目，投资规模保守估计超过1万亿元，隐约又嗅到从前“出手要快，出拳要重”的气息。受到政策的刺激，沪深股市在9月7日放量大涨，上证综指上涨3.7%，深证成指上涨5.08%，创下近年来股市的最大单日涨幅。

9月5日，国家发改委发布审批公告，一次性批复了18个城市的24条城市轨道交通项目，以及一条铁路项目，总投资规模预计超过8000亿元。9月6日，“发改委”再次批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口航道项目，预计投资规模超过1000亿元。“发改委”如此密集地发行大规模投资项目，导火索在于9月1日发布的PMI数据，由于8月份的PMI指数下跌至49.2%，年内首次跌破50%的荣枯线，此前市场普遍预计中国经济将于三季度见底回升，现在看来复苏的进度显然慢于预期。

本轮危机爆发以来，中国政府一直以预调微调为主，并没有急于推出大规模的经济刺激计划。其中的原因在于，2008年推出的“4万亿”计划，虽然在当时稳住了急速下滑的经济，但也带来了明显的后遗症，很多行业陷入严重的产能过剩、通货膨胀居高不下、房地产市场出现快速反弹、地方政府面临巨大的债务风险等等，在前一轮刺激政策的后遗症尚未消失之前，政府不会贸然推出新一轮刺激计划。另外一个原因在于，本轮经济下滑，暂时还没有对就业市场带来明显的冲击，很多城市甚至依然保持着劳动力市场的短缺局面，这和2008年形成了鲜明对比，当时美国次贷危机爆发之后，中国沿海城市一度出现了大规模的农民工返乡现象，由于目前就业市场的暂时稳定，也使得决策者一直没有推出大规模的刺激计划，相比之下，反而是以GDP增长为首要考核目标的地方政府，成为本轮危机中的急先锋，纷纷推出了大规模的刺激计划。

由于对大规模刺激计划负面效应的担忧，无论是货币政策还是财政政策，中央政府基本上保持了预调微调的基调。从货币政策来看，央行无论在降息还是降准的力度上都低于市场预期。自从6月和7月实施两次降息之后，央行没有再实施第三次降息，原因在于降息的本意是降低企业的生产成本，提高企业的投资积极性，但是由于对经济前景的悲观预期，降息并没有对企业的投资意愿起到明显的提振作用，近期的固定资产投资规模依然疲软；相反，降息对房地产行业的刺激作用最为明显，两次降息之后，房地产市场出现明显反弹，这使得央行对于第三次降息也颇为忌惮。除了降息，央行对于降准也同样谨慎，自从今年5月份实施第三次降准之后，市场强烈预期的第四次降准迟迟未至，尽管7月份的新增外汇占款再次出现负增长，央行也没有实施第四次降准，反而更频繁地使用了逆回购这一此前并不常见的微调工具，向市场释放短期流动性。央行的主要担忧还在于，如果实体经济对于资金的需求量并不大，降准释放出来的大规模资金可能对经济增长的作用不大，反而有可能助长资产泡沫。

从财政政策来看，在此次“发改委”密集批复多项重大投资之前，今年国内其实还没有出现特别重大的投资项目，中央政府的财政支出主要集中在保障房，地方政府虽然在近期大张旗鼓地推出各自的刺激计划，但由于资金等多重因素的约束，地方政府的刺激计划更像是画饼充饥。在经济复苏慢于预期的背景下，由于我国还有很大的财政空间，在今年不到4个月的时间里，稳增长的措施骤然提速也就并不让人意外了。截至7月底，全国财政盈余1.1046万亿元，其中中央级盈余2.6853万亿元，地方本级财政收不抵支1.5807万亿元，如果考虑到年初制定的8000亿元的财政赤字预算，目前的财政盈余显然还有很大的扩张空间。所谓积极的财政政策，其实包含两重含义，一方面意味着政府将资金投向大规模的投资建设项目，另外一方面，减税也是积极财政政策的重要内涵。虽然我国最近两年在实施减税方面做了一些有益的尝试，但力度仍显不够，尤其与政府大规模投资的力度相比，只是积极财政政策中的一个配角。如果从短期刺激经济的效果来看，政府大规模投资带来的乘数效应肯定大于减税的拉动作用，但如果综合考量政策的负面效应以及长期效果，在我国的积极财政政策工具中，减税还应该扮演更重要的角色。

对于以稳增长目的而出台的大规模投资项目，面临的首要考验就是如何盈利的问题，如果大量的投资不能获得适当的回报，这样的投入不仅意味着巨大的资源浪费，更有可能在日后的运营中带来沉重的负担，成为长期难以摆脱的烫手山芋。以“发改委”近期批复的多个项目来看，投资巨大的城市轨道交通项目无疑存在这样的风险。在“发改委”此次批复的城市轨道交通项目中，除了广州等城市之外，大部分都是二、三线城市，比如常州、宁波、太原等。地铁项目的一大特点是投入巨大且回报极低，目前北京、上海等一线城市的地铁项目无一盈利，都是靠政府补贴维持运行，即使在国际上，也只有我国的香港地区和新加坡等寥寥数地能够实现地铁运营盈利。对于北京、上海等超大城市而言，地铁对于缓解城市交通具有无可替代的作用，所以即使长期依靠财政补贴也仍然有积极意义，但对于一些中等规模的城市而言，地铁是否具有同样不可替代的重要作用，还是一个具有争议的话题，如果地方政府财力不够雄厚，地铁项目有可能成为长期的巨大负担。目前我国的城市地铁建设一般有3个主要指标，城市人口超过300万人、GDP超过1000亿元、地方财政一般预算收入超过100亿元。此次“发改委”批复的18个城市中，很多城市几乎都是勉强达标。由于一个城市的GDP和财政收入都具有一定的不确定性，在经济下行的背景下，这一类勉强达标的城市在地铁项目上大兴土木，无疑具有很大的风险。

我国的货币政策在一定程度上是跟随财政政策，随着近期稳增长提速，财政政策开始放松，预计货币政策也会随之转向，为财政扩张提供必要的资金支持。以近期“发改委”批复的10多个城市的地铁项目来看，通常项目投资的30%～50%由地方财政解决，其余资金通过其他融资方式解决，预计银行贷款将会成为最主要的手段。上一轮“4万亿”经济刺激计划之后，地方政府的债务风险一度给银行带来很大压力，很多地方政府的债务通过贷款展期等技术手段的处理，才不至于变成银行的坏账，即便如此，银行的坏账风险至今也并没有完全消除，在今后几年的地方债务还贷高峰期，银行贷款依然面临很大的不确定性。如果这一轮投资高潮再起，为了配合投资项目，银行贷款将面临再一次的风险压力。

从积极的角度来看，近期密集发行的投资项目也并非全无是处，对于解决就业、提升基础设施水平、刺激相关行业的市场需求，最终拉升当地的GDP增速都能在短期内起到明显作用。但和以往任何一次经济刺激一样，我们应对危机的方式始终在旧模式里辗转腾挪，某种意义上讲，这种政府刺激经济的手段越是成功，对于中国经济的转型就意味着越大的障碍，因为这会提升调控者的自信，将来每逢经济减速，都会习惯性地运用旧模式来刺激经济，而不是着眼长远，致力于经济长期转型。而这种通过投资来刺激经济的手段，将来可以运用的空间已经越来越窄，国内适合大规模投资的项目势必会越来越小，高铁、公路、城市地铁都相继建成之后，还能挖掘出多少投资项目？除非出现重大的技术推动，将来可以大规模开发的投资项目必然是回报率越来越差。如果中国经济在遇到困难时总是依靠短期刺激，未来就会越来越接近凯恩斯曾经描述过的一种极端情形：财政部把用过的瓶子塞满钞票，再把塞满钞票的瓶子放在开采过的矿井中，然后用生活垃圾把矿井填平，最后让私人企业把钞票再挖出来，这样就可以解决失业和经济下滑的问题。（文 / 谢九） 经济宏观经济投资增长提速稳增长