人民币汇率由升转贬
作者：谢九（文 / 谢九）
7月25日，国际货币基金组织（IMF）发布报告，指出随着中国贸易顺差缩小，以及人民币持续累计升值，人民币相对一篮子货币被“中度低估”，在连续多年对人民币汇率贴上“显著低估”的标签之后，IMF的态度第一次有了重大转变。对人民币汇率态度发生转变的不只是IMF，市场的态度变化更加明显，自从今年5月初美元对人民币创出6.267的新高之后，人民币对美元汇率开始步入贬值通道，不到3个月时间贬值幅度超过1%。
自2005年人民币汇改以来，人民币对美元的累计升值幅度已经超过30%，但是随着中国经济增长的不确定性加强，人民币在去年11月结束了多年来单边上涨的态势，开始进入有涨有跌的双边波动时代。而从今年5月以来，更是走出了一波明显的贬值行情，尤其是在7月下旬，人民币对美元即期汇率已经多日触及1%的跌停限制。
如果不是美国大选对人民币汇率攻击带来的政治压力，导致中国央行在一定程度上稳定了人民币对美元的汇率，否则近期人民币对美元的表现可能会更加疲软。这和2008年危机时形成了鲜明对比，当时中国政府担心人民币进一步升值会对出口带来更大的负面影响，从而在一年多时间内暂停了人民币升值的步伐，转而重新钉住美元。而这一次，中国央行不仅没有钉住美元，反而要担心人民币过快下跌带来更多的政治和经济摩擦。
如果从贸易顺差的角度来看，人民币汇率的这种变化并不意外。2008年金融危机爆发前，中国的贸易顺差占GDP的比重高达10%，到了2011年，这一比例已经降至2.8%，如果今年我国经济保持8%的增速，全年顺差为1000亿美元，今年我国经常账户顺差占GDP的比重可能不足2%。按照国际标准，一个国家的对外贸易顺差规模占其GDP的比重如果低于3%，即可视为贸易基本平衡，汇率水平也就基本进入均衡区间。
我国贸易顺差规模的减少，短期因素是因为美国次贷危机和欧债危机的轮番上演，前两大贸易伙伴的需求萎缩，成为中国贸易顺差萎缩的直接导火索。中国的经常账户盈余占GDP的比重从2008年开始显著下降，从超过10%下降到去年的2.8%，这一时间转折点正好发生在美国次贷危机之后。随着美国次贷危机趋于缓和，欧债危机又开始登场，海关总署的数据显示，我国和美国的进出口其实已经开始恢复增长，今年上半年，我国对美国的进出口实现了11.9%的增长，其中我国对美国的出口同比增长13.6%，但是和欧盟的进出口贸易仍处于冰点，上半年我国和欧盟的进出口总额同比增长仅为0.7%，其中我国对欧盟的出口更是出现负增长。
当然，次贷危机和欧债危机其实只是中国外贸平衡历程上的一段插曲，并非决定性因素。从中国自身因素来看，次贷危机爆发后，中国推出4万亿刺激计划，短期内的高投资模式带来了对进口商品的大量需求，进口额的大幅增长也在很大程度上减少了贸易顺差。如果从更长期看，随着中国经济体量越来越大，目前已经成长为全球第二大经济体，在不远的将来甚至有可能成为第一大经济体，全球经济吸纳中国商品输出的能力也将越来越弱。同时，随着中国经济自身也在从出口型向消费型转变，未来的进出口贸易也将更趋平衡，外贸顺差占GDP的比重将会更趋合理，在这样的背景之下，人民币继续大幅升值的空间已然不大。
由于市场对于人民币升值的预期发生转变，近期热钱流出的迹象越来越明显，最近热钱流出规模按月计算大概在2000亿元左右。央行在7月中旬公布的数据显示，截至2012年6月末，中国外汇储备余额为3.24万亿美元，较一季度末的3.305万亿美元减少了650亿美元。外商直接投资（FDI）的变化更加明显，从去年11月至今年6月，我国月度FDI出现7个月的负增长，只有一个月呈现了0.05%的正增长。中国一向是吸引外资的热土，但是最近几个月来FDI开始出现持续负增长，这种明显变化几乎可以视为中国经济吸引外资的拐点，其中的原因，除了对中国经济增长放缓的担忧之外，很大部分原因在于对人民币升值预期的改变。
外贸顺差减少、人民币升值预期减弱、热钱大规模流出……这些事件产生的连锁反应最终也将影响到国内的货币政策。从去年10月份开始，我国外汇占款开始进入有增有减的双边波动时代，去年四季度我国外汇占款连续3个月实现负增长，今年上半年虽然有所好转，有5个月实现正增长，1个月实现负增长，但是新增外汇占款相比过去仍是大幅度下降，今年上半年新增外汇占款仅为3000多亿元，而去年全年为2.7万亿元，过去5年年均新增外汇占款的规模在3万亿元左右。
外汇占款一直是我国基础货币投放的主要形式，外汇占款的规模锐减，央行也将不得不转变货币投放模式，从过去的被动投放转为主动释放流动性。从央行最近一年来的操作手法来看，一个最明显的变化就是停止了央票发行这一传统手段，转而频频采用过去并不常见的逆回购。从年初至今，央行一共在3个时间段实施了多次逆回购操作。第一个时间段是在今年初，央行在1月17日和19日开展了两期期限为14天、总量分别为1690亿元和1830亿元的逆回购操作，同时还针对个别大行实施了非公开的定向逆回购操作，短期内通过逆回购向市场累计投放资金超过5000亿元。第二个时间段是今年5月份，央行分别在5月3日和10日开展了7天期规模为650亿元和240亿元的逆回购操作。第三个时间段是在6月底至7月份，央行大约密集实施了8次7天期逆回购，总量约在4000亿元左右，以及3次14天期逆回购，总量约在2000多亿元。值得注意的是，央行在1月和5月实施逆回购后，紧随而至的是下调存款准备金率，而最新一轮的逆回购次数和规模均超过前两轮，央行却始终没有宣布下调存款准备金率，主要顾虑应该在于担心降准释放出来的流动性无法被实体经济所吸纳。
从上海银行间同业拆借利率来看，由于市场上不时出现资金紧张的局面，短期同业拆借利率屡屡出现快速飙升的局面，但是长期利率的走势一直较为疲软，显示出市场缺乏的多为短期流动资金，对从事生产经营的长期资金的需求并不旺盛。今年6月末，广义货币（M2）余额92.5万亿元，同比增长13.6%，低于年初设定的14%的增长目标，显示出经济增速放缓的背景下，企业生产投资的意愿较弱，对资金的需求不强。在这样的背景下，央行主要以逆回购的微调方式予以应对，而对于再次降低存款准备金率则较为谨慎，如果释放流动性过多，而实体经济又无法吸收，最终有可能形成滞胀的局面。不过，随着政府刺激经济的力度加强，中国经济有望缓慢见底回升，届时实体经济对资金的需求量将会大幅增加，央行仅仅依靠逆回购可能不足以满足市场的需求，存款准备金率仍有数次下调的空间。
尽管近期人民币出现了明显的贬值趋势，但是人民币就此走上贬值之路的可能性也并不大，一方面是因为中国的进出口贸易虽然趋于平衡，但对于人民币汇率而言，最多只是意味着继续升值的空间不大，并不意味着就此出现了巨大的贬值空间。另外，人民币汇率的主要压力来自美国，尽管中国近期贸易顺差减少，但上半年对美国的出口依然保持了两位数的增长，在美国的大选之年，人民币汇率问题总是会成为美国政治家的重大话题，今年也同样不会例外。尤其是美国共和党总统候选人罗姆尼，已经多次表示中国涉嫌操纵人民币汇率，甚至表示入主白宫第一天就会把中国列为汇率操纵国，除非人民币升值。尽管奥巴马政府近期对人民币的态度相对温和，在指责人民币汇率的同时始终没有给中国贴上汇率操纵国的标签，但在竞争对手的压力面前，如果人民币贸然贬值，同样很可能带来更多的贸易和政治摩擦。因此，尽管近期人民币即期汇价屡现跌停，但央行还是在尽力维持中间价的稳定，人民币出现大幅贬值的可能性也并不大。 人民币汇率回购利率央行逆回购由升经济人民币央行公开市场操作次贷危机人民币汇率中间价贸易顺差汇率中国人民银行外汇外汇占款