超预期微调

（文 / 谢九）

11月30日，央行宣布，自12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次下调后，金融机构的存款准备金率从21.5%的历史高位下降到21%，这是央行3年来首次下调存款准备金率。

央行下调存款准备金率虽然早在市场的预期之中，但下调的时间和节奏之快，还是超出了人们的预计。如果只是预调微调，央行原本可以通过公开市场操作或者其他不那么明显的方式，来缓解市场紧张的流动性。但是央行选择了直接下调存款准备金率这种公开高调的方式，显然有提振市场信心的用意，也从侧面印证了目前经济下滑的风险超出预期。

自从温家宝总理在10月底首次提出“预调微调”以来，在随后的一个月里，货币政策其实并没有出现明显的调整迹象。11月25日，浙江6家农村合作银行的存款准备金率从16.5%调整为16%，这一度被外界理解为“降准”周期的前奏，但央行很谨慎地予以否认，表示这只是将惩罚性准备金率恢复为正常水平，不能理解为存款准备金率的下调。不过，仅5天后，央行就出人意料地宣布了下调存款准备金率。而且还有一个细节是，此次降准是针对所有金融机构，而非此前人们预期的微调方式——首先对中小金融机构放松，而后扩大至大型金融机构。在上一轮降准周期中，央行在2008年9月首次下调存款准备金率，就是首先将中小金融机构的存款准备金率下降了1个百分点，而大型金融机构维持不变，直到20多天后第二次降准，才将大型金融机构的存款准备金率下调了0.5个百分点。如果和上一轮次贷危机时相比，此次下调存款准备金率的力度，其实已经超越了微调的范围，是一次实实在在的货币政策转向放松的前奏。

就在央行宣布下调存款准备金率的前后几日，发生了几个标志性事件：一是10月份的外汇占款出现了4年来的首次负增长，显示开始有热钱撤离中国；二是人民币兑美元汇率停止了单边升值的步伐，近期更是连续两个交易日盘中触及跌停；三是制造业经理人采购指数（PMI）无论是官方还是汇丰的统计数据，都降到了50%的荣枯线之下，显示出经济增长有硬着陆之忧。尤其是11月份的官方PMI指数跌至49.0%，环比回落1.4个百分点，这一数据应该是触发央行降准的重要导火索。大约正是由于经济基本面的种种恶化迹象，促使央行迅速采取了下调存款准备金率的方式。如果继续延续紧缩的货币政策，将使得经济下滑加速，不排除四季度GDP有跌破9%的可能。

另外，通货膨胀压力的减轻，也为央行放松货币政策提供了可能性。自从今年7月份CPI触及6.5%的高位后，CPI指数逐月下滑，10月已经降至5.5%。虽然仍然不低，但是从发展趋势看，由于国际经济不景气使得大宗商品价格较为疲软，国内食品价格已经进入下跌通道，明年的新增涨价因素将明显减弱。而从翘尾因素来看，由于今年的CPI指数一直在高位运行，明年的翘尾因素给物价指数的压力也将大大减少。在明年通胀压力明显减弱的背景下，央行也终于可以提前对货币政策做出预调，经济政策的重心开始从控通胀向保增长倾斜。

同时，今年10月份的外汇占款出人意料地负增长，也给央行下调存款准备金率提供了很好的调整空间。由于我国近年来的通胀在很大程度上是由于外汇占款的迅速膨胀所致，央行为了对冲外汇占款投放的基础货币而采取各种手段，包括央票发行和上调存款准备金率，尤其是存款准备金率成为近年来对冲外汇占款的主要手段，也因此创下了21.5%的历史新高。随着外汇占款的回落，央行继续维持超高的存款准备金率也没有了意义。

央行下调存款准备金率的举动迅速刺激了股市，上证指数在次日（12月1日）大涨了2.29%，但是效果仅仅持续了一天，股市便开始回落。12月2日，上证指数下跌了1.1%，“降准”带来的刺激效果丧失近半，很显然，货币政策虽然开始转向，但投资者又开始为经济回落担忧。

除了对经济基本面的担忧外，B股市场的大跌也在很大程度上拖累了A股的表现。11月30日，B股大跌6.13%，导致A股下跌3.27%；12月2日，B股再度大跌3.47%，拖累A股下跌了1.1%。B股市场近期的大跌主要有两个原因，一是市场传言国际板即将推出，但是这一传言很快就被否定，证监会主席郭树清公开表示没听说过国际板已经在走流程。排除国际板的因素之后，导致B股大跌的更深层次原因应该和外汇占款负增长、国际热钱外流有关。以此看，B股市场不排除还有进一步下跌的空间，但是对A股的影响将会逐步减弱，因为B股的市场容量和A股完全不在一个量级上。短期内B股的暴跌会给A股带来恐慌性冲击，但长期来看，对A股市场影响甚微。

不妨回顾一下上一轮“降准”周期下股市的表现。2008年9月15日，央行下调中小金融机构的存款准备金率，这是9年来存款准备金率首次下调，同时央行还下调了贷款基准利率，此前紧缩的货币政策就此全面放松。不过由于当时股市正笼罩在次贷危机的恐惧之中，上证指数在次日反而大跌4.47%，而且一举跌破了2000点大关。3天后，政策面再出利好，印花税改为单边征收、国资委支持央企回购增持上市公司股份以及汇金公司在二级市场购入三大银行股股票，三大利好刺激股市大涨了9.46%，个股几乎全线涨停。随后，央行继续下调存款准备金率，一直持续到2008年12月22日。在连续政策刺激下，中国经济的基本面虽然还没有明显起色，但股市终于提前启动，从2008年11月触及1664点的低点之后强劲反弹，在2009年8月上涨至3400多点，不到一年时间内实现翻番，也是自2006～2007年的大牛市行情终结之后，最强劲的一波行情。

从目前的情况看，央行仅仅一次降准显然还无法有效提振市场信心。从市场流动性来看，目前金融机构面临的最大困难不是存款准备金率过高，而是受制于存贷比的约束，失去了向市场释放流动性的能力。据悉，11月份金融机构的新增贷款仅为5000亿元左右，大大低于市场预期的6000亿元，时近年末，很多银行的存贷比都在75%的监管红线上下浮动。由于外汇占款开始出现负增长，加之银行通过理财产品变相揽存的方式也被明令禁止，在负利率的背景下，银行扩大存款的难度越来越大，不得已只有通过压缩信贷规模来达到75%的存贷比。所以，即使此次存款准备金率下调，银行暂时也没有能力大规模释放流动性，市场流动性的有效改善至少要等到明年，这也在一定程度上制约了股市的表现。

在经济基本面和政策面之间，中国股市往往受后者的影响更大。经济基本面强劲的时候，通常伴随着较高的通货膨胀。政府为了治理通胀往往会出台较为严厉的紧缩政策，股市因此成为紧缩政策的牺牲品，所以好的经济基本面并不意味着有好的股市，尤其是在经济基本面在“从好到热”的过程中，股市的表现往往最差。相反，如果经济基本面恶化，政府会很快推出宽松的财政政策和货币政策来刺激经济，股市则成为刺激政策的受益者，反而会有比较好的表现，尤其在经济恶化到一定程度，市场恐慌到极点，股市往往会迎来转机。

央行既然已经开启了“降准”周期，可以肯定的是，未来还将继续下调存款准备金率，而不会仅仅只有一次。上一轮降准周期从2008年9月15日持续到2008年12月22日，其间大型金融机构的存款准备金率下调3次，总共下调2个百分点，中小型金融机构下调4次，总共下调4个百分点。在下调存款准备金率的同时，其间还同时下调了存贷款利率，其中存款利率下调了4次，下调1.89个基点，贷款利率下调5次，下调2.16个基点。至于本轮货币政策调整是否会降息，目前还难下定论，如果明年的CPI指数下行至一年期存款3.5%以下，可能会触发降息，目前的CPI指数还高达5%以上，暂时还没有降息的空间和必要。不过，明年如果国际经济继续恶化，国内经济持续疲软，不排除有降息的可能。

政府的宏观调控手段往往是逆经济周期而行，在经济过热时紧缩货币财政政策，为经济降温，在经济过冷时放松货币财政政策，刺激经济增长。短时间而言，反周期的宏观调控的确可以弥补市场失灵带来的风险，但更长时间来看，这种频繁的政府干预往往放大了经济周期的波动，尤其是如果无法准确把握好调控的节奏，将会带来周而复始的后遗症。流动性的闸门一旦打开，短时间内将刺激经济增长，但长期来看又将是下一轮通货膨胀的源头。■ 逆回购银行股市降准预期存款准备金率货币政策微调基本面外汇外汇占款金融机构