热钱外流

（文 / 谢九）

人民银行近期公布的数据显示，今年10月份，我国的外汇占款相比9月份负增长248.92亿元，是过去4年来的首次负增长，上一次出现负增长还是在2007年12月，再上一次则出现在2002年。外汇占款不同寻常的负增长，引发了市场对于国内热钱出逃的猜想。

外汇占款是指央行为了收购外汇资产而相应投放的本国货币，所购买的外汇资产构成了国家的外汇储备。一般而言，外汇占款的规模主要由贸易顺差（逆差）、外商直接投资以及国际热钱三者决定，在我国取消了强制结售汇后，企业的结汇意愿对外汇占款的规模也有直接影响。从10月份的数据看，我国10月份的贸易顺差为170.3亿美元，外商直接投资为83.34亿美元，二者合计253.64亿美元；而9月份的贸易顺差为145.1亿美元，外商直接投资为90.45亿美元，二者合计为235.55亿美元。以此可见，10月份的贸易顺差和外商直接投资的规模比9月份还是正增长，但是外汇占款反而呈现负增长，合理的解释有两种，一是热钱外流，二是企业和居民的结汇意愿下降。在当前的宏观经济背景下，应该这两种情况都有，不过前者的规模更大。

目前的局势和2008年似曾相识，当时也曾有过短暂的热钱外流的现象，两次热钱面临的经济背景也十分接近。从国际上看，欧美经济的持续动荡是热钱外流的一个大背景，一些国际金融机构在本土资金紧张的压力下，开始从中国市场回撤资金，类似的情况不仅发生在难以估算的地下热钱，一些公开的市场行为也可作为佐证，比如美国银行大幅减持建设银行股票等。

而从中国的经济状况来看，房地产市场和人民币走势的不确定性加大，成为国际热钱暂时外流的主要因素。房地产市场在遭遇持续调控之后，终于在近期开始出现拐点迹象，国家统计局的数据显示，10月份70个大中城市中，新建商品住宅与上月相比，价格下降的城市有34个，持平的城市有20个，与9月份相比，10月份环比价格下降的城市增加了17个。与去年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有2个，比9月份增加了1个，涨幅回落的城市有59个。在一些一线城市，楼盘大幅打折出售的现象已经越来越多，尽管现在还无法断言楼市已经出现拐点，但很多嗅觉敏感且获利丰厚的外资已经开始撤离。比如黑石公司在今年9月底以14.6亿元人民币将上海Channel 1购物中心95%的股权出售，2008年黑石的购入价格为10亿元人民币。

近期人民币走势的疲软，也是热钱撤离的一个重要原因。进入11月以来，人民币对美元在创出6.3165的新高后，突然一改此前单边上涨的态势，在11月份下跌了0.6%。随着中国贸易顺差的收窄，以及通货膨胀的回落，未来人民币升值的速度或许会有所放缓。2010年7月以来，人民币对美元累计升值幅度已经达到了7%。2008年美国次贷危机爆发后，为了保护国内的出口产业，人民币曾经在2008年10月到2010年6月间暂停升值，重新盯住美元。由于目前的欧债危机愈演愈烈，美国经济也毫无起色，中国是否会重新让人民币暂停升值，或者至少减缓升值幅度，都并非完全没有可能。近期一年期人民币NDF（海外无本金交割远期）开始明显走弱，显示出市场对于人民币走势的不确定性加强，对于此前因为人民币升值而来的国际热钱，人民币升值预期的减弱是促使这些资金撤离的重要原因。

不过，仅仅一个月外汇占款的负增长还不能说明热钱已经大规模撤离，即使有些资金暂时撤离，如果将来中国市场重现投资机会，也会很快再次卷土重来。2008年金融危机爆发后，国际热钱也曾一度撤离，但很快又重新大规模进入中国，热钱天生就具有敏感的逐利本能，在不同市场之间频繁寻求套利机会属于正常现象。

不过，外汇占款的负增长对于国内经济的流动性将形成较大压力，尤其是银行的资金面将愈加紧张。目前国内银行不仅面临高达21.5%的存款准备金率，同时还要受到75%的存贷比（贷款总额除以存款总额）的监管约束，尤其是临近年底，很多银行都面临存贷比可能不达标的考验，加之银监会新主席尚福林上任伊始，对于年底银行的存贷比等重要指标考核将会更加严格。

从上市银行来看，今年3季度，就已经有3家银行（中国银行、兴业银行和民生银行）逾越了75%的红线，还有多家银行的存贷比也接近75%。如果银行要满足75%的存贷比要求只有两条途径，增加存款和减少贷款，在货币政策紧缩的背景下，很多银行都是寄希望于外汇占款能够提高存款规模。但是10月份外汇占款的意外负增长，使得很多银行的存款规模无法扩大甚至缩减，在这样的情况下，为了实现年底的存贷比指标，银行将不得不紧缩贷款业务，无论对房地产、股市还是实体经济，这都不是一个好消息。

资金面的紧张也使得资金价格迅速上涨，央行公布外汇占款后，银行间拆借利率迅速上涨，7天拆借利率上涨50.98个基点，达到4.2092%，11月以来首次突破4%。临近年底，对很多银行而言最大的压力可能不是存款准备金率而是存贷比，即使央行在年末下调存款准备金率，很多银行也没有能力扩大信贷规模。有消息称，银监会新主席尚福林上任后，要求商业银行严格执行存贷款指标日均考核，存贷比不达标的要求立即整改，并且要求银行严禁通过发行短期理财产品变相高息揽储，借此规避监管要求。

不过，外汇占款的负增长，至少对于央行而言是一个好消息，这意味着央行的调控压力将会有所减少，调控的空间将会更加宽裕。近年来央行为了收购外汇资产而导致外汇占款的快速增长，其实相当于央行直接投放基础货币，通过货币乘数的放大后，造成货币供应量大幅增长，成为近年来通货膨胀的重要推手。10月份外汇占款的负增长，某种程度上意味着央行投放的基础货币减少，相当于减轻了通货膨胀的压力。

在外汇占款迅速增加的同时，央行通过发行央票、提高存款准备金等手段来进行对冲操作，以回收外汇占款释放的流动性，但这并不能完全回收，而且，随着外汇储备的规模日渐庞大，央行对冲的空间越来越小，对冲的成本越来越高。尤其是作为传统的对冲手段央票，在前期外汇储备突破3万亿美元大关，以及国内加息周期的通道下，央票的发行成本已经越来越高。于是，央行开始频繁提高存款准备金来对冲外汇占款。2010年2月至2011年6月，央行连续11次提高存款准备金率，从15.5%提高至创纪录的21.5%，很重要的原因在于提高存款准备金率比发行央票的成本便宜很多，央行对商业银行的存款准备金支付的利率仅为1.62%，而1年期央票收益率约为3.5840%。

从乐观的角度看，外汇占款负增长引发市场流动性紧张，或许是货币政策调整的一个契机。10月24日，国务院总理温家宝今年首次提出“要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调”，央行在随后的《三季度货币政策执行报告》中也予以响应，提出继续实施稳健货币政策，适时适度进行预调微调。不过从过去的一个多月来看，除了在财政层面对陷入困境的小微企业有一些扶持措施，货币政策层面的微调还并不明显。11月25日，浙江6家农村合作银行的存款准备金率从16.5%调整为16%，这一度被市场解读为货币政策微调的开始，但央行杭州中心支行很快做出解释，不能将此理解为存款准备金率的下调。原因是中国人民银行近年来对农村合作银行实施有区别的存款准备金率政策，每年11月对农村合作银行前三季度的信贷情况进行评估，对支农信贷投放力度没有达到标准的农村合作银行执行比正常水平高0.5个百分点的存款准备金率，而去年11月全国有20多家农村合作银行被执行有区别的存款准备金率（16.5%），其中包括浙江的6家。所以此次浙江6家农村合作银行的存款准备金率只是恢复到正常水平，而不能理解为下调。

在欧美市场经济疲软，以及国内持续信贷紧缩和房地产调控等多重因素作用下，国内经济减速的趋势已经非常明显，GDP增速从2010年第一季度的11.9%下降至今年第三季度的9.1%，经济增速已经连续7个季度下滑，如果前期的减速属于主动调控的结果，近期的经济恶化迹象则有硬着陆之忧。汇丰银行的11月中国制造业采购经理人指数（PMI）初值下降为48%，意外跌破了50%的荣枯线，创下32个月以来新低。如果宏观经济政策继续紧缩，不排除单季度GDP有跌破9%的可能。热钱的短期外流或许是对经济减速的一次预警，但客观上也为经济政策调整提供了更多的空间。明年的宏观经济政策如何定调，即将召开的中央经济工作会议很快就可见分晓。■ 加息负增长银行人民币热钱银行监管存款准备金率外流贸易顺差外汇存贷比外汇占款