弱市下的扩容

在上证指数逼近2400点际，中国股市迎来了今年最大的IPO项目中国水电（601669），这家国内最大的水利水电建设公司预计融资173亿元，将在国庆节后正式挂牌上市。紧随其后的陕煤股份也即将登场，这家煤炭巨头预计融资额172亿元，直逼中国水电的融资规模。而最新消息显示，9月24日，中国交通建设股份有限公司在证监会官网公布了招股说明书，拟发行35亿A股，募资不超过200亿元，计划在9月28日过会。这3家最大规模的IPO先后登场，给目前已经极度脆弱的市场又一记重击。

中国股市最近几年连续疲软，除了国内的通胀压力、紧缩的货币政策以及国际市场的动荡之外，股市无休止的扩容也是一个很重要原因。2009年至今，沪深两市通过发行新股和再融资途径合计募集资金高达2.12万亿元，这样的规模已经达到了当年4万亿经济刺激计划的一半，其中IPO、增发和配股的募集资金额分别为9072亿元、1.0162万亿元和1949亿元。尤其是2010年，中国股市无论是IPO融资额还是项目数量，都高居全球第一，沪深两市全年共有327家公司IPO，IPO融资规模高达4685亿元，超越2007年4473亿元的IPO历史融资最高纪录。美国股市2010年通过新股发行筹集到的资金仅为420亿美元，合人民币不过2800亿元，远远低于中国股市。如果考虑到增发配股等再融资，去年全年共有531家公司在A股市场融资，融资额超过1.02万亿元。今年前9个月，沪深两市共发行上市200多只新股，累计融资金额超过2000亿元，再融资更加生猛，前9个月已有120多家公司实施定向增发，融资金额高达3000多亿元。

在宏观紧缩的背景下，市场面临的资金面原本就比较紧张，加之市场无休止扩容，股市自然难有起色。如果回顾一下2008年金融危机以来的市场走势，3年以来，股市只出现过一波像样的行情，那就是2008年11月到2009年7月，上证指数从1664点上涨到3400点，涨幅超过100%。这一轮行情除了超跌反弹的因素之外，一个很重要的因素在于，证监会在此期间暂停了新股发行，从2008年9月到2009年6月，新股暂停发行近10个月，股市得到休养生息之后，因此才迎来一轮翻番的涨幅。2009年7月10日，中小板公司桂林三金（002275）上市，宣布了新股发行重新开始，从此中国股市再次进入无休止的扩容，二级市场的表现也就一直低迷至今。

金融危机以来，中国作为全球宏观经济表现最好的经济体，股市的表现却远远不及其他国家。2010年，上证指数下跌14.3%，在全球主要市场中排名倒数第二，仅次于饱受危机困扰的希腊，美国道－琼斯指数在2010年上涨11%；2011年至今，上证指数下跌13%，深圳成指下跌15%，深受美债危机困扰的美股跌幅还是小于中国股市，道－琼斯指数下跌7%，纳斯达克下跌6%。宏观基本面远远好于其他国家，但是股市的表现却无法体现宏观基本面，很重要的原因就在于股市的扩容无度。

一个值得深思的现象是，尽管中国股市二级市场的行情持续低迷，但是流通市值并没有因此缩水，反而大幅膨胀，2007年上证指数6100点的时候，A股流通市值约为8万亿元，目前上证指数2400多点时，A股流通市值反而高达18万亿元，中国股市的扩容速度可见一斑。有限的资金支撑如此迅速增长的流通市值，市场自然难以产生牛市行情。

目前，A股市场共有2200多家上市公司，无论是上交所还是深交所，对于将来继续快速扩容都有很强的意愿。作为上海市“建设两个中心”（金融和航运）的重要组成部分，上交所承载了地方政府的很多期盼和使命。9月中旬，上海市政府表示，“十二五”期间，该市金融市场规模将显著扩大，预计到2015年，上海证券交易市值将从目前的第六名，进入全球前三位。上交所理事长耿亮也曾经公开表示，未来5年内预计每年新增50家上市公司，5年将增加250家。这一规模和“十一五”相比无疑是大大扩容。2006～2010年，上交所每年首发上市的新股数量分别为14家、24家、6家、10家、26家，合计80家，按照上交所的计划，“十二五”期间的新股数量将比“十一五”增长200%以上。不仅是现有主板大幅扩容，上交所对于推出国际板也是势在必行，多次在不同场所放出了国际板即将面世的风声。

作为定位中小板和创业板的交易所，深交所是近几年市场扩容的主力军，2009年7月IPO重启以来，短短两年就有650家公司在深交所上市。对于下一个5年，深交所计划“十二五”期间中小板平均每年新增150家以上，到“十二五”期末，中小板上市公司达到1200家以上；创业板公司每年新增200家以上，到“十二五”期末，创业板上市公司达1000家。

从长远看，无论是交易所、上市公司还是投资者，只有良性循环才有可能形成多赢的格局，过于漠视投资者的利益，最终也只能是一个多输的结局。如果上市公司短期内过度融资，看上去上市公司成为赢家，但这种涸泽而渔的行为，最终将使得所有参与者都成为输家。股市因为过度融资行为而下跌，股市过度下跌后，反过来又制约了上市公司的融资能力，由此产生恶性循环，上市公司和投资者在这场游戏中形成双输。

最近股市的表现已经开始证明这一点。股市的持续低迷导致大量的新股和定向增发股频频破发，尤其是那些公布了定向增发方案的公司，在股价跌破拟增发价后，不得不大幅调低增发价格，融资额也由此大受影响。比如中国南车（601766），今年上半年原本计划以6.02元/股定向增发，募集资金110亿元，不过由于公司股价连续下跌，目前4.6元的股价已经大幅低于拟增发价，公司不得不在9月19日重新调整增发方案，将增发价下调至4.46元，预计融资金额也下降至90亿元，其中大股东南车集团认购不低于60亿元。今年以来计划增发融资的200多只股票中，超过30%的公司股价已经低于增发价格或预案价下限，下半年以来，已有30家多公司对增发预案进行了修订，包括下调增发价格以及减少融资规模。

过度融资导致股市下跌，使得投资者的投资意愿也降至冰点。今年9月中旬，中国人民银行在全国50个城市进行的2万户城镇储户问卷调查显示，在各主要投资方式中，选择“房地产投资”的居民占23.6%，比上季提高1.4个百分点，为居民投资首选；其他依次为“基金理财产品”21.3%，“债券投资”14.2%，“股票投资”仅为9.2%，这一比例降至2009年以来最低水平。

股市快速扩容，如果迎来的都是盈利能力很好的上市公司，倒也可以提高市场的整体质量，为投资者提供更多的投资选择，但事实并非如此。上市公司的数量在快速增长的同时，质量并未同步提升，越来越多的上市公司经过了精心的过度包装，上市后业绩很快变脸。最新的案例来自比亚迪（002594），这家笼罩着多重光环的上市公司在今年6月30日登陆A股市场，18元的发行价，上市5个交易日后，股价被迅速拉升至35元多，相比发行价几乎翻番。公司股价随后连续下跌，截至9月23日跌至19.3元，距离跌破发行价只有一步之遥，其中很重要原因在于业绩迅速变脸，公司披露的中期业绩报告显示，上半年主营收入下降11%，净利润下降89%，同时预计1～9月的净利润将下降85%～95%。上市不到3个月，业绩就发生如此巨大变化，显然在上市之前就经过了精心包装。作为比亚迪的保荐机构，瑞银证券显然难辞其咎。巧合的是，同样是瑞银证券保荐的另外一家上市公司庞大集团（601258），这家从事汽车销售的公司在今年4月底上市，发行价45元，如今股价已经跌至27元，距离发行价破发40%，其中原因同样在于业绩变脸，该公司的中期业绩显示，上半年净利润下降了36%。作为国际大牌券商，瑞银证券保荐的公司尚且如此，其他上市公司的质量自然也难言乐观。

在最近几年的扩容潮中，创业板的扩容速度无疑最快，不到两年的时间，创业板已经拥有了264家公司。具备高新特色的公司原本就是稀缺资源，中国的创业板居然在两年内就挖掘出如此多的高新公司，显然是一个不正常现象。数据最终能说明一切，创业板公司在历经两年后，很快就褪去了高成长的假象，其成长性甚至还不如主板上市公司。今年上半年的数据显示，创业板净利润同比增长22.83%，而主板公司净利润增长了24.01%。创业板公司在上市前都表现出了很好的成长性，但是上市后，大多数公司的业绩都出现下降。中小板的情况也并不乐观，过去一年内约有290家公司登陆中小板，其中有将近80家公司的中期业绩出现下滑。

观察最近几年的股市融资结构不难发现，再融资已经超过IPO，成为最主要的融资方式，其中原因在于，经过最近几年股市的大扩容后，上市公司数量急剧上升，已经达到了2200多家，存量上市公司的融资需求更大于新股首发上市，尤其是很多业内的大型公司都已经完成上市，这些公司的再融资几乎就相当于一个中大型的IPO。随着将来上市公司数量越来越多，再融资超越IPO将成为市场的常态，在这样的背景下，上市公司再融资的条件和门槛也有必要提高，给予适当的约束。■（文 / 谢九） 创业板增发增发股票弱市股票股市扩容中小板融资公司ipo沪指