谁的评级机构

( 1934年7月，美国证券委员会在华盛顿举行第一次会议 )

信用革命

1841年，富商之子路易斯·塔潘在纽约创立了“商业征信所”（Mercantile Agency），评级机构由此诞生，“征信所”即现代信用评级机构的前身。“商业征信所”向各地派出通信员和分社，搜集和加工上万家公司的信息。那时，信用评估的依据不是系统的统计数据，而是这些公司的有关事件、判断和传言，以及对老板的性格、家庭和个人史的分析。

当时的商业信用不一定是借款，而是把商品预支给买方，未来再付钱。那个时候，买方不需付首付，商品也没有抵押品的支撑。这意味着，当时的商业信用没有任何保险，在法律程度上，这种信用排在银行和一切有保险的信用之后，最后才能得到偿清。

既然如此，为什么信用还会大规模发展呢？19世纪是工业化大发展的世纪，满足扩大再生产的需要，生产与消费之间的矛盾，都让信用经济成为必然。经济史学家罗维纳·奥列加利奥（Rowena Olegario）在《信用文化》一书中如此写道：“信用成为整个国家经济的运转要素，共同遵循的社会规则和文化具有自我强化的特点：越多的人依赖于信用，信用就越不可或缺。”

信用造就了英美全国性的商业辉煌。当时的英国作家丹尼尔·迪福在他的《地道英国商人》中写道：“信用创造了无限的生意”，“一个仅靠价值500或1000英镑起家的商人，可以靠信用在他的商店中存上4倍价值的商品。当他再把信用派发给他的下线商人时，他的生意就颇具规模了”。信用由此成为英国和美国商业壮大的基石。

( 2008年6月5日，美国纽约州总检察长库默宣布，将与穆迪、标普和惠誉签订协议，以便全面监察信用评级机构如何对风险抵押贷款进行评估 )

随着贸易网络在地理空间上的扩展，“评价一个遥远的贸易伙伴是否可信赖就变得更为困难”。纽约城市大学经济学教授、《工业组织评论》总编劳伦斯·怀特（Lawrence White）专门研究信用评级机构。他在给本刊的邮件中写道：“过去商人和公司依靠本地的社会关系网和在当地的名声来获取信息，但现在不行了。”现代经济是由复杂的信用网络联系在一起的：银行借给制造商，制造商借给分销商，分销商借给零售商，零售商借给消费者。不借钱给别人的公司，很快就没了顾客；随意借钱的公司，很快将陷入财务困境。违约和破产可摧毁这条信用链。关键的问题是，辨别谁可靠，谁不可靠。18世纪和19世纪，人们通过调查债务人的人格、行为和心理特征来确定其是否可靠。但这种方式仅仅适用于小的、稳定的社区。商业空间扩张，老的搜集信息的方式过时了。“信用评级者由此提供了解决难题的手段，评级成为有价值的信息。”于是，一个生产信息的新行业应运而生，它以标准化的统计方式评估信誉，发布信用报告，这就是评级机构。随着信用在经济生活中的扩张和渗透，评级机构的业务也从贸易借贷扩大到公司股票、主权债务，以及个人贷款。“信用评级市场的出现，标志着信用革命的开端。这场革命至今仍在继续。”劳伦斯·怀特说。

于是，紧承“商业征信所”之后，1849年，约翰·布拉斯特瑞特设立了另外一家商业信用评估机构；而路易斯·塔潘后来被罗伯特·邓接管，这两家机构在1933年合并成为著名的邓百氏评级公司，穆迪就是邓百氏旗下的一个子公司。1909年，约翰·穆迪开始对美国铁路债券进行评估，后来，公司的评级对象扩及公用事业、制造业与政府债券。与穆迪并列双雄的另一个信用评级机构——标准普尔公司，在1941年由普尔出版公司与标准投资公司合并而成，是麦格劳—希尔集团的子公司。1913年，约翰·惠誉创办了惠誉评级，后来通过并购英国IBCA公司和汤普森银行观察成为唯一的欧资国际评级机构。到2000年底，信用评级市场上基本已是这三家评级机构的天下：穆迪，标普和惠誉。

评级机构的权力

在美国证券交易委员会（SEC）诞生前，评级机构是通过向投资者出售信誉评价来盈利的。上世纪30年代，SEC创立，银行监管者要求银行只能投资安全的债券，禁止投资“国家指定评级指南”所评定的“投机性”股票。这样一来，银行就不能根据任意信息来源投资债券了，而必须依照“指定评级指南”的判断。这些评级指南是由穆迪、标普和惠誉发布的，劳伦斯·怀特认为：“实际上，这三大评级机构所给出的判断已具有了法律效应。”

此后数十年中，联邦养老金和美国50个州的保险监管者都如法炮制，要求保险公司按照评级报告选债券。1975年，SEC进一步加强了三大评级机构的中心地位。它修改了包括投资银行和证券公司在内的经纪商的最低资产要求，再度把债券评级作为评估风险的指标。为了规范评级市场，SEC创造了一类“国家认定的统计评级组织”，并把三大评级机构纳入进来，唯有“国家认定”的评级能够确定经纪商是否达到了资产要求。上世纪90年代，SEC在建立共同基金市场商业票据的安全标准时，同样依据的是“国家认定”的机构的评级报告。这一系列的监管措施意味着，评级机构的判断在债券市场举足轻重。圣地亚哥大学法律与金融学教授弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）指出，发放“监管执照”的最终结果，是对评级机构的过度依赖。银行和所有的金融机构都要评级达标，才能通过监管机构的安全要求，它们自己做的风险评估不管用。标普发布的评级报告末尾都有一条免责声明：“任何使用此中信息的用户，均不应以此信用评级或其他此中意见做投资决策。”这是对监管者对评级机构过于依赖的莫大讽刺。

1970年左右，大评级机构的商业模式发生了变化。约翰·穆迪在1909年所建立的“投资人付费”模式被“债券发行人付费”模式所取代。在劳伦斯·怀特看来，“快速复印机的大规模应用，让投资者可以轻易搭便车，从朋友那里获得评级指南的复印本，评级公司担心，这会削减评级指南销售的收入。1970年，中央铁路的破产让债券市场变得动荡，债券发行人也需要向投资者们证明，他们的风险很低，所以愿意向评级公司付费，让后者提供证明”。无论什么原因，“债券发行人付费”的商业模式埋下了利益交叉的伏笔：评级机构可能上调评级来满足借债人，防止借债人把评级业务交由竞争对手来做。劳伦斯·怀特告诉本刊记者：“除了美国政府没有付费给评级机构外，美国的大部分公司和世界上的许多政府都是这三大评级机构的客户。”

三大评级机构在六大洲都设有办公室，每家手中评级的证券都高达数十万亿美元。2008年，穆迪年度报告发布的公司总收入为18亿美元，净收入4.5亿美元左右。上世纪90年代，评级机构已经变得非常强大。1996年，3次获得普利策奖的《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼曾这样评论：“在我看来，今天世界有两大超级权力：美国和穆迪证券评级机构。美国会丢炸弹摧毁你，穆迪会降级债券来摧毁你。相信我，有时说不清楚，这两者谁的权力更大。”

不过，一直到2001年，三大评级机构一直维持着极高的声誉。它们对自身长期声誉的在意，以及相对透明的评级过程，极大约束了利益冲突。“明显的评级错误会很快被别人发现，这将损坏评级者的名誉。”劳伦斯·怀特说。建立在名誉之上的评级机构一旦名声变差，就很难在市场上立足下去。这种情况在2001年出现了转折。

信用悖论

2001年，能源巨头安然公司轰然倒下。人们突然发现，长期以来一直不被大众所察觉的三大评级机构在安然宣布破产的倒数第四天，竟然一直都保持着对安然投资级别的评级。11月28日，标普降级安然债券，这一举动不过是强化了已经形成的市场共识，股市随即崩溃。对投资者来说，标普的行为正式宣告了安然被挡在信用市场之外，从此失去了借款的执照。4天后，安然宣布破产。事后，国会召开听证会，质问证券交易委员会和评级机构为何如此缓慢地认清安然的财务状况。“评级机构在变更评级上行动迟滞，这一商业文化已经存在了80多年，至今如此。这些评级机构宣称，他们以判断长期走势为任，评级的时间坐标是一个经济周期，而不是实时更新。而投资者也希望评级具有稳定性，这样才不用频繁地调整它们的投资组合。2008年，历史重演。雷曼兄弟宣布破产的那天早晨，评级机构给出的评级仍然是‘投资级别’。”劳伦斯·怀特对本刊记者说。

安然事件后，美国国会要求SEC对评级行业进行改革，但SEC并未改变行业的商业模式。从2001年起，另一场新的繁荣和危机开始酝酿，那就是房地产次贷。2006年中期，美国繁荣的房地产市场发生转折，房价出现拐点，止涨始跌，其背后房贷的违约风险急剧上升。人们突然发现，原先评级机构给这些房贷的一直是AAA的最高评级。不断膨胀的房价泡沫背后，是次贷的成功销售，这其中发挥至关重要作用的，正是三大机构的乐观评级。

《纽约时报》金融记者罗格·罗文施泰恩（Roger Lowenstein）告诉本刊记者，评级机构施展的“魔法”是，“把危险的房贷变成投资品”。“评级机构创造出一种金融工具，将债券包中的房贷分为若干等级，最高级别的债券享有优先权，贷款人偿还的现金首先用来付清这批债券，然后才轮到下一级，依此类推。最低一级的债券利息率最高，一旦如果出现违约，将首先承受损失。这一结构保护了最高级的债券，评级公司给它们AAA评级。”这些债券还只是构成整个次贷危机大厦的积木。更强大的金融工具是担保债务凭证（CDO）。依据同样的原理，CDO是一组固定收益资产组成的投资组合，向投资者发行不同系列的证券。评级公司将这些资产分为不同的证券系列级别，从优先系列到中间系列到股权系列。资产池产生的现金流按照从高到低的顺序分配，损失承担规则与现金流收益分配规则的顺序相反。当发生损失时，由股权系列首先吸收，然后依次由低级向高级承担。这一结构就像一栋楼，一旦发生水灾，楼顶的阁楼总是在最后才会被淹没。

判断一项房贷是否安全，你只需知道，房子是谁的，业主的收入如何。但一旦把成百上千个贷款捆绑成一个债券，就没人能分辨它是否安全了。投资者只能相信评级机构；一旦穆迪他们给这个债券盖上金色的封印，投资者就会趋之若鹜，不必思考这背后的房贷是不是有问题。信用标准也由评级机构制定，它们可决定哪些贷款可以打包，哪些借款人达到要求，实际上扮演了银行和政府监管部门的角色。评级机构给出的AAA评级意味着，贷款银行不再需要等上买房的人10年到30年，几乎所有的次级房贷都通过捆绑汇集在证券化的债务池中。银行可以高枕无忧地发放有风险的贷款，反正在华尔街无论如何都卖得出去。2004年，CDO全球发行总量为1570亿美元，2005年为2718亿美元，2006年为5517亿美元，2007年为5030亿美元。评级机构变得更为依赖投资银行客户，因为这类大规模的债券只有投行才能做。

次贷危机后，评级机构一时间成为改造对象。早在2006年，美国国会就通过了《信用评级机构改革法案》，要求SEC不得将“国家认可的统计评级组织”作为设置行业准入的障碍。作为回应，SEC先后将包括加拿大和日本在内的7家新评级机构列为“国家认可”。这一系列改革还包括，避免利益交叉，评级机构不得评估自己设计复杂结构的债务，评级分析师不得参与费用谈判，要求公开评级的方法、假设和评级的步骤。“但由于证券交易监督委员会并未将市场监督的职能从三大评级机构抽离，‘三大’依然垄断市场，评级机构仍然具有类似于法律的宣判权力。”劳伦斯·怀特如此写道。

此后爆发的一系列债务危机中，评级机构似乎顺理成章地成为众矢之的。希腊债务危机后，评级机构下调了意大利、西班牙诸国的主权债务评级，欧洲债务危机大规模爆发，欧洲各国政治家都把攻击的矛头指向了评级机构，指责它们兴风作浪，彻底摧毁本已动摇的市场信心。这一次，标普历史性地下调美国主权债务评级。奥巴马总统批评说：不需要评级机构对我们指手画脚，“不管某个评级机构说什么，美国一直是而且将永远是AAA主权评级国家”。突然之间，对不必向评级机构付费的美国政府来说，评级机构成了恶权力。只是市场对评级机构的认识与政客的宣称有所不同：评级机构延续的只是它一贯的滞后作风；当市场都期待标普在7月有动作的时候，它一直等到8月才下调了美国政府的信用评级。■（文 / 蒲实） 美股评级穆迪评级债券信用债机构