3万亿外汇储备的贬值难题

( 江西省赣州市一家出口服装加工企业的生产车间 )

美债几何

无论是央行还是外管局，对外储投资组合都没有详尽的披露机制，庞大的外储中有多少投资于美元资产至今是个谜。但从美国财政部定期披露的数据，仍可对外储在美国市场的作为有个大概印象。

截至2011年5月，中国累计持有美国国债1.1598万亿美元，超过其他各国和地区，处于美国第一大债权人地位。美国财政部数据还显示，去年12月末，中国持有美国国债1.1601亿美元。换句话说，上半年外汇储备大增的情况下，今年前5个月，中国并未增持美国国债，而是减持了3亿美元美国国债。甚至从去年至今，在中国外储余额持续放量的情况下，持有美债的余额都很少变化。

今年2月，美国财政部官对“美国国债主要海外持有国美债持有量”的一次调整，却使中国持有的美债额陡增。统计方法调整后，截至2010年12月，中国持有的美国国债规模向上修正至1.16万亿美元，较此前公布的8916亿美元增加了30%。在这次修正中，日本变化甚小，12月持有量只修正掉13亿美元至8823亿美元。持有量第三的英国变化最大，英国12月的美国公债持有量向下修正至2721亿美元，较此前公布的5413亿美元下降近一半，总量仅次于日本位列第三。

此前一直有说法称中国通过英国的机构购买美国国债。此前，各国央行委托经纪商购买美国国债，交由境外金融机构托管，不被纳入该国持有美国国债的统计范围。

( 美国财政部长蒂莫西·盖特纳 )

这次大范围调整，至少说明中国官方并未像外界猜测那样大幅减持美国国债，美元资产会长期占据中国外汇储备的主流。不过，这组修正后的数字也传达出另一种信息：中国对美债的增持一直持续到去年10月，此后便戛然而止。另外，即使是增持，速度也有所减缓，去年前10个月中也只增持了约700亿美元的美债，此后便处于动态微调阶段，不增也不减。在这幅美债统计表上，中国持有的美债纪录定格在10月的1.1753万亿美元。

美债当然不是中国持有美国债务的全部。国债之外，美国政府还为一些机构提供信用担保和支持，所谓“政府支持企业”。此类债券的发行人包括房地美、房利美，还有吉利美，中国持有的此类债券约有4000亿美元。美国财政部和美联储联合发布的年度《外国持有美国债券情况报告》显示，截至2010年6月，中国持有的美国各类证券总值达1.610737万亿美元。若减去美债额，中国持有的政府支持债券余额为3986亿美元。假设此后中国持有的此类债券规模不变，只有国债额有所变动，截至今年6月，中国持有的美国各类证券总值将达到1.65万亿美元。

( 2008年12月31日，美国得州这户人家接到法院驱逐令，正在清理物品准备搬离 )

果真如此，在3.19万亿美元外储中，美元债券占比刚好过半。和市场普遍推测的60%到70%相比，中国外储中美债比例已经被两年来分散化倾向“稀释”了。

煮熟的鸭子

早在标普降级前，《纽约时报》上发表的一篇文章便预测，在标普做出不利于美国国债的评级后，中国购买的美国国债预计遭受的投资损失可能高达20%至30%，如果将中国持有的美国国债1.152万亿美元，以最低下跌20%计算，将会损失约2304亿美元，相当于中国人均亏损177美元。这一推断来自诺奖得主克鲁格曼。

标普降级时，美国政界和财经界大佬纷纷力挺美债，前美联储主席格林斯潘便说，美债违约风险为零，还债只需印钞。此言一出，举世皆惊。不过却是大实话，尤其在资本市场的恐慌时刻至少还起到了镇静的作用。但长期看，印钞对内等于用通货膨胀掠夺居民财富，对外则和赖账无异。

中国已经陷入了一个“美元陷阱”，而且既无法使自己从中解脱出来，也无法改变先前使它陷入其中的那些政策。在美国大开印钞机、执行超低利率的货币政策下，中国目前所购买的美元面临着购买力的流失。中国用实实在在的商品——凝结着廉价的劳动力、廉价的资源、廉价的环境等——购买了美国国债，支持美国政府运转，支持美国借贷消费，支持美国金融机构用这些钱到中国赚更多的钱，可最终，中国持有的美债可能什么也买不到。

但在代全国人民持有美债的外管局那里，似乎却并没有任何危险。国家外汇管理局在2010年7月首次公开发布《外汇管理政策热点问答》的基础上，今年7月又编写《外汇储备热点问答》，进一步就社会各界普遍关心的15个问题做了有针对性的解答，其中有一条便是“人民币升值不会直接导致外汇储备损失”。其理由是：“外汇储备是外汇资产，以美元作为记账货币。人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，也不直接影响外汇储备的对外实际购买力，而只是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别。只有在将外汇储备调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化。目前我国外汇储备没有大规模调回的需要。”

诚如斯言，外汇只有在换回人民币后才会减值，并且发达国家核心通胀率相对低，美国债的收益甚至可能战胜通胀。可外管局忽略了一个事实：美国政府为摆脱债务，印钞机早已经开动。一旦社会矛盾爆发，物价上涨，连本国国民也会财富缩水，更何况海外的债权人。

近年来美国的GDP增速保持在2%左右，而债务却以GDP10%的速度增长，每年发债幅度超过联邦财政收入的65%以上，接近联邦财政支出的40%。其实质便是以印钞权背书，政府发债，美联储发钞，寅吃卯粮。如果美国政府不断提高债务总额上限，随着时间推移，保守估计未来10年，美国再举债10万亿美元，到2020年，美国全年财政收入连支付利息都不够。

外汇储备是靠着我国独特的结售汇制度形成的，外储服务于贸易。外贸商结汇后，100美元换回640元的人民币；若一年后为进口计再要换回美元，此时人民币已经升值，同样的640元人民币换取的是更多的美元，设若所有的贸易商均在这一时刻换汇，外管局的手里便没有一年前等值的美元。怎么能不算是一种损失？

外管局还用了一个文字游戏，更为贻笑大方：“如果说人民币升值会导致外汇储备损失，那么，人民币贬值则可以导致外汇储备获益。按此逻辑，则可以通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益，乃至增加社会财富。但事实上，人民币贬值不会增加外汇储备收益，更不可能增加社会财富。”外储只是社会财富的一部分，怎可以偏概全，偷换概念。

美国政府对美元作为世界货币的信誉从“二战”后的苦心营建到了滥用的阶段，涸泽而渔而不顾惜。这点已经明显到路人皆知的程度。可惜，中国外储却难从美国国债市场抽身，维持着不进不出的状态已经颇显吃力。

超过3万亿的外汇储备占到全球外储的1/3。10年来，黄金从259美元/盎司上涨到1800美元/盎司，上涨6倍。以中国现有的外汇储备，足可购买全世界有史以来采掘的全部黄金。除了美国国债，再没有哪个市场能够提供如此庞大的流动性。美国14.34万亿美元的联邦债务总额中，一部分是各类短中长期国债，被称为“公共持有债务”，这部分国债总量约9.74万亿美元，中国持有约12%。甚至超过了美联储因“印制美元”而积累起的约10%的份额。

中国无法从美债中抽身还基于另一个事实：作为全球贸易市场独特的一对贸易伙伴，中国是美国第三大出口市场，美国是中国第二大出口国。在这一庞大的贸易关系中，中国长期对美顺差，而近来却对其他贸易伙伴基本保持平衡。据中国海关统计，从1993到2009年，中美贸易额从276.5亿美元增加到2982.6亿美元，其间中国对美国贸易顺差额超过1万亿美元。另据海关统计，2010年中美贸易顺差为1812.66亿美元，在当年中国贸易顺差中的占比高达99.0%。形成于中美贸易过程中的美元外储，也只有在美国债中找到最便捷的存储环境。

血汗钱

外汇储备主要由贸易顺差、FDI和外国贷款等组成。无疑，这些年的外储高增长，最主要的动力即是近20年的贸易顺差，尤其是近5年来的急速增长。

如果我们也有一座类似美国的债务钟来记录外储的成长轨迹，一定少不了这样几个数字：

1978年，中国的外储仅1.67亿美元；

1996年7月，外储突破1000亿美元；

2006年10月，外储突破1万亿美元；

2009年6月，外储突破2万亿美元；

2011年3月，外储突破3万亿美元。

与之相对的是贸易数据：2005年，贸易顺差一举突破1000亿美元；2007年，突破2000亿美元；2008年更是接近3000亿美元。

造成这几年顺差急速攀升的直接原因，就是人民币汇率机制改革启动，我们采取了“小步慢跑”式的升值方式，升值预期不断强化，直接招致了热钱以隐身于贸易顺差的方式不断涌入。

2005年7月，我国对人民币汇率形成机制进行改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。不过，总体说这是一个“直线式”升值阶段，人民币以相对稳定的速率对美元升值，2005年7月到2008年7月，人民币对美元升值21%，直到次贷危机展开，对外贸易增速回落，这一“直线式”升值阶段才停止。

如此看，贸易顺差乃汇率政策的产物，并非靠出卖廉价劳动力换取外汇，所谓百姓的“血汗钱”。但2005年的汇率改革，以及2010年的二次汇改之所以引来热钱无数，本质上还是因为人民币与内在价值的偏离。2005年前，人民币实行与美元的联系汇率，1比8.27的汇率实行了十余年，其间国内劳动生产率以远超美国的速度提升，为人民币积累了远超其汇率水平的购买力。凭借购买力优势，2003到2008年，中国顺差占全球总顺差的规模，从6.84%上升到了24.31%。就是说，全球顺差的1/4来自中国。

据此，有观点认为，3万亿外汇储备是企业或个人靠廉价的劳动力，用实实在在的商品、能源、资源以及隐性的环境代价换来的，是老百姓的“血汗钱”。对此，那份《外汇储备热点问答》给出了相反的答案。外管局认为，外汇储备是由人民银行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成的。在人民银行买入外汇的时候，已经向原外汇持有人支付了相应的人民币。换句话说，外汇储备形成过程中，企业和个人不是把外汇无偿交给国家，而是卖给了国家，并获得了等值人民币。这些交易都是出于等价和自愿的原则，企业和个人的经济利益在外汇和人民币兑换时已经实现。

这样的回答似乎滴水不漏，不输于任何理论。但即使是经济学的入门课本也有这样的内容：贸易顺差等于资本输出。改革开放30年我们之所以能有商业源源不断地流出，原因是国内生产力旺盛，储蓄率奇高。GDP连续两位数的高增长为央行发行基础货币提供了条件。

中国央行有两个货币池子，一个装人民币，一个装美元。装人民币的池子的资金有两个来源，一个是各商业银行的储备金，一个是印钞票。按央行的说法，买外汇的钱主要不是印钞印出来的，而是用了存款准备金。央行的资产负债表显示截至今年6月提取的存款准备金就有20.3万亿元之巨。问题是，这20.3万亿元的存款准备金，本来是居民存款的保险金，存在中央银行的本来目的是为了防止商业银行倒闭，储户血本无归。至于作为货币政策的调控手段，准备金首先也需考虑保值增值。用来买笃定贬值的美元，如何保本？最终又如何向商业银行还本付息？须知，存款准备金以人民币记账，到期需要支付的也是人民币。

看来，央行之所以敢于动用准备金购买美元，还是因为拥有美联储同样的印钞权。而印钞意味着向国民征收通胀税，等于征收百姓的血汗钱。截至今年6月，央行的资产负债表显示这笔靠印钞增加的央行负债有4.9万亿元。央行印了4.9万亿元的人民币，这可是基础货币，须知基础货币流入资金市场，经过货币在银行间的放大效应，这4.9万亿元的人民币便可能在货币体系中积淀出约20万亿元的M2，即广义货币供应量，对通货膨胀，这是一笔相当致命的催化剂。而一旦未来外储出现闪失，为弥补存款准备金的不足央行再印钞，对国内的物价环境的影响将是惊人的。

自1994年实行强制的结售汇制度以来，人民币和美元的这种循环便生生不息，直到今天央行手握着3万亿美元外储。池子里放入如许多的美元，央行首要工作是把它们换了美债，不仅不用担心美国会破产，还孳生利息。美国一方，除了获得廉价的商品，还有源源不断的资本流入，利率也因美债被追捧而低至历史地位。这更助涨了美国消费者的借钱消费。

一个省吃俭用的中国人，就这样把钱借给了懒散的美国人，还被国际社会斥责为助纣为虐。■（文 / 邢海洋） 外汇储备人民币国债难题美国国债贬值人民币贬值汇率贬值中国人民银行外汇人民币对美元汇率3万亿