大恐慌又来了？

尽管美国在8月2日前达成了债务上限的谈判，暂时解除了美债违约的警报，但由于解决方案并无实质性内容，加之欧债危机又有升级的趋势，8月4日，全球主要股市大幅下挫，美国的道－琼斯指数和纳斯达克指数分别大跌4.3%和5%，创下2008年10月雷曼兄弟破产以来的最大跌幅。投资者的恐慌情绪急剧上升，恐慌程度直逼2008年的金融危机。受此拖累，上证指数也在次日创下本轮调整以来的新低。

引发本轮市场暴跌的主要原因在于欧美危机一起来袭，直接导火索是8月4日召开的欧洲央行月度会议。投资者原本预期欧洲央行领导人能在这次会议上表态救助意大利和西班牙，但欧洲央行行长特里谢当天回答记者提问时表示，欧洲央行将继续购买欧元区国家发行的债券，但他拒绝回答欧洲央行是否会购买意大利和西班牙债券的问题。而一些市场人士同时注意到，欧洲央行只是购买了葡萄牙和爱尔兰的债券，并没有购入意大利和西班牙债券。这些消息导致投资者担心意大利和西班牙的债务危机失控，从而导致了股市的大跌。

坏消息总是接踵而至。在8月4日股市大跌后，美国东部时间8月5日晚，标普将美国的长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面，“AA+”的评级意味着美国的信用级别已经低于欧洲主要经济体。这是美国历史上首次失去AAA信用评级，标普下调评级的原因主要是美国政府与国会达成的债务上限协议难以保证中期债务稳定。同时，标普维持美国短期主权信用评级“A-1+”不变，评级展望负面。对于复苏乏力，只能通过发新债还旧债，以及量化宽松来挽救经济的美国而言，其信用在市场看来早就已经失去了AAA的高等级，标普的做法只不过是捅破了一层窗户纸。

2008年的股市暴跌来自雷曼兄弟的破产，这一次的恐慌则是欧美主要经济体的国家信用危机。从表面上看，国家信用破产的杀伤力应该远远大于一家投资银行的破产，不过从实际来看，欧美主要经济体信用破产的可能性很低。所以，本轮危机对投资者的影响更多在于心理层面，真实破坏力不会强于2008年10月的“雷曼事件”。

意大利和西班牙分别是欧洲的第四和第五大经济体，其重要程度远高于希腊、爱尔兰和葡萄牙等国。意大利的债务占GDP的比例已经攀升到120%，远远高于欧盟60%的安全线。今年下半年，意大利将有740亿欧元的债务到期，2012至2016年，还将有5866亿欧元的巨额债务到期。与意大利相比，西班牙的债务占GDP的比重较低，约在64%左右，只是略略超过欧盟的安全线，但由于西班牙是葡萄牙最大的债权国，较多受到葡萄牙危机的拖累，加之国内的房地产泡沫严重，因此也身处欧洲债务危机的前沿。

由于投资者对意大利和西班牙两国偿债能力的担忧，这两个国家的10年期国债收益率在近期迅速上升，都超过6%，创下10多年来的新高。这意味着融资成本大幅上升，对于严重依赖借债的两个国家而言，国债收益率的快速上升无益于当头一棒。此前希腊、爱尔兰和葡萄牙都是在国债收益率破7%之后，不得不向欧盟和国际金融机构求助。而目前意大利和西班牙的国债收益率水平已经距此不远，因此投资者才高度预期欧洲央行会表态购买两国国债，但8月4日的欧洲央行会议并没有达到投资者的预期，导致出现了当日的股市暴跌。

不过，就在8月4日股市暴跌后，欧洲央行已经放松了口风，原则上同意购买意大利和西班牙国债，但前提是两国政府必须推行结构性改革。意大利总理贝鲁斯科尼承诺尽快进行福利改革，西班牙也表示将立即开始结构性改革。欧洲央行领导人此前的强硬，某种程度上其实是逼迫意大利和西班牙做出更多的让步，接受更苛刻的救助条件，而不是真的会放任不管。类似做法在历史上并不鲜见，东南亚金融危机、拉美金融危机等等，爆发危机的国家无一不是在万般无奈下，接受国际机构的苛刻救助。

8月4日欧美股市大跌后，中国股市次日大幅低开，上证指数一度跌破前期低点2610点，不过随后企稳回升，全天跌幅2.15%。虽然跌幅也不小，但比起欧美股市5%左右的跌幅，受伤程度还算较轻。中国股市本次跌幅小于欧美股市，主要原因在于A股市场今年一直处于下跌状态，跌幅已经大于欧美股市。年初至今美国道－琼斯指数的跌幅不到3%，中国上证指数的跌幅超过6%。

今年前7个月，A股市场低迷的主要原因在于持续的通货膨胀和紧缩的货币政策。随着通胀在今年7月份见顶回落，紧缩的货币政策继续加码的空间已经不大，困扰中国股市大半年的通胀压力将大幅减轻，取而代之的是欧美债务危机，这将是A股市场下半年面临的最大的不确定性因素。如果欧美市场债务危机恶化，A股也难以独善其身。不过，如果排除外围因素，从中国股市自身环境来看，A股在下半年的利好明显多于利空。

从估值水平来看，A股市场的市盈率已经跌至历史性底部，继续大幅下跌的空间并不大，这将对A股形成有力的支撑。以上证指数为例，2005年6月创下998点的历史最低点时，上证指数的市盈率为17倍；2008年10月跌至1664点时，市盈率最低跌至14倍；截至今年8月5日，上证指数的市盈率不足16倍，已经低于2005年6月998点时的水平，略高于2008年10月1664点的水平。2008年10月的低点是因为雷曼兄弟破产，百年一遇的金融危机进入最恐慌的时刻所致。本次欧美债务危机虽然重新让市场陷入动荡，但毕竟主权国家破产的可能性不大，对市场的冲击不会高于2008年10月，中国股市的估值水平也不应该低于上一轮。

从资金面来看，最大的看点在于证监会正在研究借鉴的中国版“401K计划”，将养老保险资金引入股市。“401K计划”是指美国上世纪发展起来的一种社会保障和养老金体系，根据美国1978年《国内税收收入法案》中第401条K项条款规定，每一个美国民众都有一个养老金账户，企业员工可以将当前工资中的一部分存入特别账户，企业也相应为员工存入一定的资金，这些资金交由专业机构投资者进行投资，员工在退休后可以使用这些资金，并且享有免税待遇。“401K计划”大部分资金投向了美国股市和共同基金，直接和间接持股市值达到了美国股市的1/3，为推动美国股市发展起到了重要作用，也为参保人带来了可观的回报。

相对之下，我国的保险资金回报率太低。根据有关专家测算，截至2010年底，我国五项社会保险资金累计结余已达到2.3万亿元，但是收益率极低，每年回报率不足2%，利息损失就高达6000亿元，几乎是世界上收益率最低的。而中国股市最近几年在基本面不错的背景下却表现低迷，很大程度上也是缺乏资金推动所致。在目前中国股市点位较低的背景下推出中国版的“401K计划”，如果运作得当，很有可能是一个双赢之举。对大量低回报率的保险资金而言，可以寻找到一个合理回报的途径；对中国股市而言，如果“401K计划”推出，有可能是继股改之后又一次大的制度性机会。

由于股市连续下跌，进入8月后，证监会开始有放缓IPO的迹象，按照往常惯例，证监会发审委一般保持每周8到10多家公司上会的节奏。比如7月底的最后一周，证监会发审委审核了17家公司，但是进入8月的第一周后却突然逆转，只有“长城汽车”一家公司上会。如果这样的节奏能够持续下去，中国股市IPO的扩容速度将明显放缓，股市面临的资金压力也将大大减轻。

从股市的基本面来看，今年上半年，我国经济保持了9.6%的增长，虽然增速明显放缓，但基本上还在预期之内，并没有出现明显恶化，更多还是主动调控的结果。随着我国物价指数见顶，经济增速回落到相对较低的区间，制造业经理人采购指数（PMI）回落到50%的分界线附近，货币政策继续紧缩的空间已经不大，加之外围市场的不确定性加大，下半年国内的紧缩政策将会慎之又慎。

欧美债务危机还加速了国际大宗商品价格的大幅下跌。除了黄金因为避险需求而保持强势之外，其他主要商品价格均大幅下跌，纽约轻质原油期货价格跌破90美元，从今年5月的高点至今跌幅已经达到了25%，铜价的跌幅也超过10%。这些重要商品的价格下跌，将在很大程度上改善国内企业的经营压力，为下半年乃至明年的企业业绩提供重要保障。■（文 / 谢九） 恐慌股市意大利经济美股欧央行债务危机沪指