加息近尾声

7月6日晚，中国人民银行宣布，自2011年7月7日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这是今年内的第3次加息，也是自去年10月份以来的第5次加息，经过本次加息之后，本轮加息周期已经基本接近尾声。

尽管此次加息并没有超出市场的预期，但和以往相比还是出现了一些新的变化，除了首次选择工作日而非周末加息，在具体的技术细节上，本次加息的主要变化在于无论短期还是中长期，所有期限的贷款利率加息幅度都是25个基点，而在过去4次加息中，有3次长期贷款利率的提高幅度都低于短期贷款利率。

本次加息主要目的还是抑制通货膨胀，在央行加息之前，国内5月份的CPI已经达到了5.5%的高位，而市场普遍预期6月份还将突破6%的水平。在周末即将公布6月份经济数据的背景下，央行首次选择了工作日加息，而非往常的周末加息。就在央行加息之后的这个周末，国家统计局在7月9日公布了6月份的经济数据，不出市场的普遍预期，6月份的CPI达到了6.4%。经过本次加息之后，一年期存贷款利率分别达到了3.5%和6.56%，如果对应6月份6.4%的CPI，负利率依然高达2.9%。尽管如此，未来继续加息的空间已经不大。

货币政策通常都需要具有一定的前瞻性，虽然目前的通胀和负利率依然处在较高位置，但基本上可以认为6月份的CPI已经是年内的高点，下半年的物价指数将会逐月下降，通胀和负利率的状况都将得到明显改善。以6月份的数据来看，拉动CPI快速上升的主要因素还是食品。构成CPI的8大类商品中，食品类价格同比上涨14.4%，影响价格总水平上涨约4.26个百分点，而食品类的涨幅主要来自猪肉、蔬菜和水果的价格已经开始明显回落。目前的猪肉价格虽然屡创新高，而且短期内还会继续延续涨势，但与去年同期相比，涨幅将会明显回落。因为去年6月份是猪肉价格的一个最低点，这导致今年6月份的猪肉价格同比涨幅高达70%左右，而从去年7月份开始，猪肉价格已经开始大幅上涨，从每公斤9元多快速反弹到11元多。而随着将来猪肉的供应量逐渐增大，市场的供需缺口也会减少，有利于缓解猪肉价格上涨的压力。

今年上半年的CPI指数持续走高，除了蔬菜和猪肉等食品价格轮番上涨之外，很重要的原因还在于去年同期物价指数的低基数效应。以6月份为例，6月份的CPI虽然创下了6.4%的3年新高，但新涨价因素其实只有2.7个百分点，其余3.7个百分点来自去年价格的翘尾因素。观察去年各月份的CPI走势不难发现，全年呈现很明显的“前低后高”走势。2010年上半年的CPI指数在1.5%到3.1%之间运行，而下半年的CPI指数明显走高，在3.3%到5.1%之间运行，这意味着今年下半年CPI的翘尾因素将会显著减弱。由于CPI是一个同比指标，同时包含了新涨价和去年同期的翘尾因素，所以在一定程度上对于最新的价格变化并不是十分准确。央行行长周小川近期曾经表示，经季节调整后的月度环比数据可能会反映出更加准确的通胀形势。

如果综合考虑下半年的新涨价因素和翘尾因素，下半年的CPI指数将显著回落，年底可能略超4%。如果对应现在3.5%的一年期存款，负利率只有约0.5%，从理论上来说，如果要彻底消灭负利率，还有两次加息的可能性。在2006至2007年的那一轮加息周期中，央行总共有7次加息，一年期存款基准利率提高了189个基点，无论是经济过热的程度，还是通胀的压力，这一轮加息周期都远远不及上一轮，因此加息的力度也不会超越上一轮。

而且，货币政策并不以消灭负利率为唯一目的，还有其他更重要的因素需要权衡考虑。在央行此次宣布加息之后，央行行长周小川在清华大学举行的国际经济学会第16届全球大会上表示，过去经济学界比较认同央行瞄准“低通胀”这一单一货币政策目标，因为这可以避免其他政治因素影响货币政策，本次危机前，全球许多央行都实施了单一货币政策目标，中国非常慎重地考虑过货币政策目标的问题，最终决定不能采用单一政策目标，而是瞄准四大政策目标：低通胀、经济增长、较高就业与国际收支账户平衡。周小川同时还表示，中国能够容忍经济转型过程中所产生的一定程度的通胀，中国的经济体制改革会放开特定价格，引发额外的通胀，中国央行已准备好容纳这部分通胀。

由于下半年的通胀回落已成定局，相比之下，经济增长的不确定性反而更大。在经过本次加息之后，货币政策的重点或许将从控制通胀适度转向经济增长。7月初，中国物流与采购联合会发布的6月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，和5月份环比下降1.1个百分点，也是最近3个月连续回落，创下2009年3月以来的新低，距离50%的荣枯分水岭仅有一步之遥。从工业企业利润增速来看，今年1～5月份，全国规模以上工业企业实现利润1.9203万亿元，同比增长27.9%，与今年一季度32%的增速以及1～4月份29.7%的增速相比，下滑速度非常明显。无论是制造业采购经理指数还是工业企业的利润增速，这些宏观指标的快速回落，一方面说明了前期经济紧缩政策已经收到明显成效，但同时也是对未来经济增长的预警，如果货币政策持续收紧，累加效应将会对实体经济形成较大伤害。所以，如果综合考虑通胀和经济增长等多方面因素，即使将来还有一两次加息行为，应该也会采取不对称加息的方式，也就是提高存款利率，而贷款利率不变或者轻微上调。

另外，本轮加息除了要考虑常规的政策目标之外，可能还有一个特殊因素不能忽视，那就是地方债务平台暗含的风险。中国经济的地方债原本已是一个老生常谈的话题，其中的风险也几乎是尽人皆知，不过最近一段时间却突然成为很多西方经济界人士看空中国的一大理由。今年6月底，审计署首次发布了全国地方政府性债务审计结果，截至2010年底，中国省、市、县三级地方政府性债务余额10.7万亿元。这个数字虽然看上去绝对值很大，但如果与全国GDP相比，占比只有25%，即使加上7万亿元的国债余额，占比也不到45%，与国际公认的60%的安全线还有一定距离，并不像西方所宣称的那么严重。不过，地方债的风险虽然整体可控，但局部风险仍然不容忽视，如果央行持续加息，有可能会使得部分偿债能力较弱的地方债不堪重负，甚至引发多米诺骨牌效应。在经过5次加息之后，5年期以上贷款利率已经达到了7.05%，如果将来利率持续提升，对于一些投资回报率较低的地方政府投资项目，将会产生不小的压力，甚至有导致坏账的可能。

由于央行此次加息已在市场的普遍预期之中，中国股市对于此次加息的反应颇为平静，既没有因为加息而出现恐慌性下跌，也没有出现靴子落地后的大幅反弹。虽然央行本次加息对于股市不会产生太大的直接影响，不过，一些高负债的行业会受到比较明显的冲击，首当其冲的仍是房地产行业。加息一方面增加了房地产企业的财务成本，同时也增加了购房者的购房成本，在一定程度上压制了部分购房需求，在房价没有出现明显松动之前，房地产行业的政策环境依然不容乐观。对于银行业而言，此次加息意味着一定程度的利好，因为定期存贷款利率都同时增加了25个基点，但是活期存款利率没有增加，这有利于银行扩大息差。不过，由于投资者担忧地方债可能给银行带来的坏账损失，银行股的疲软可能还将持续一段时间。

由于未来的加息空间已经不大，对于股市而言，目前对于提高存款准备金的担忧要远远大于加息。今年股市的震荡下行，很大程度上在于资金供给压力加大，而央行每一次提高存款准备金率，对股市而言都是一次釜底抽薪，即使目前大型金融机构的存款准备金率已经创下21.5%的新高，也不排除未来继续上调的可能性。

目前股市的震荡行情也体现了投资者的谨慎心态。从估值来看，目前A股市场尤其是大盘蓝筹股的估值已经基本处于底部，下跌空间有限，但对于向来是资金推动型的A股市场而言，想要出现大幅度上涨，还需要货币政策的配合，为市场释放出充沛的流动性。从货币政策来看，虽然加息的空间已经不大，但货币政策何时真正转向，也需要一段时间的观察和确认。而这些确认信号可能来自存款准备金率上调的步伐中止，或者某个月的人民币新增贷款数量大幅上涨等等。■（文 / 谢九） 加息地方债经济银行cpicpi指数尾声货币政策负利率