做空与做多的争论背后

美国人的视角

如果你是一个美国人，你有机会到全球持续增长最快的庞大经济体来走一走，你的眼里将看到什么呢？“中国内部到处充斥着实物资本、基础设施和不动产方面的过量投资。在一个访问者眼中，证据就是那些光鲜靓丽却旅客寥寥的机场和高速列车，通往偏僻之地的高速公路，数千座高大的中央与地方政府建筑，空无一人的新城区，以及被迫关闭以避免引发全球价格下跌的崭新铝冶炼厂。”

有“末日博士”之称的努里尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）最近对中国进行了两次访问，这位纽约大学斯特恩商学院的经济学教授这样描述自己的见闻。他随后在全球原创评论联盟Project Syndicate上撰文，给出了悲观的预言：中国经济很可能在2013年后硬着陆。鲁比尼以精准预言美国住房市场崩盘及随后的全球信贷危机而闻名。鲁比尼喜欢强调他的世界化背景，以此表明他的观点并非一般西方人的偏见——鲁比尼出生在伊斯坦布尔，在米兰长大，成名于美国。

对待中国这样的新兴国家，另一位美国人——《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼——则如此形容它在美国人眼里的变化：“我会跟女儿们说，当我还是孩子的时候，我的父母像他们那一代的无数美国父母一样，常常对我说：‘汤姆，把你碗里的饭吃干净，别忘了中国人（或印度人）正在挨饿。’我要对你说的是：‘孩子，去做你的作业，别忘了中国人（或印度人）正对你的工作岗位虎视眈眈。’”在弗里德曼看来，互联网时代、工作流软件等造成的平坦的世界里，没有所谓的美国人的工作，任何人只要有能力，都可以参与竞争。与以往不同，不论这个人在世界哪个角落，只要他是最好的、最聪明的、最有生产力的或成本最低的，这个工作就非他莫属。

而新兴的庞大的中国，带给美国人的忧虑之一，正是他们越来越多可能抢夺了原本属于美国人的工作。对于一般美国人来说，对中国经济的看法缘于很多直观的联系。比如弗里德曼提道：“我原先并不知道美国各地许多人在旅馆房间或购买的首套住房里挂的图画，其实都产自香港以北的一个中国小村庄——大芬。我也不知道大芬艺术区就是因为美国房地产泡沫破灭而崩溃的。但我早该知道。”

( 中国市场研究集团创始人雷小山 )

在零星而直观的感受背后，作为局外人要想给中国经济一个准确的判断，并非易事。国家发改委中国宏观经济学学会秘书长王建向本刊提到，中国从过去30年直至现在的独特经济现象，不是传统经济学理论可以解释的，也不是西方某个既成经验能够证明的。乐观或悲观的经济学家到处都是，关键是谁的判断能够符合中国经济发展的实际情况。

美国人雷小山（Shaun Rein）是中国市场研究集团的创始人，已经在中国生活了十几年，他同时是《福布斯》杂志的专栏作家。他告诉本刊记者：“关于中国经济可能崩盘的说法，至少20年前就有了，从我在大学开始学习中国经济，这个争论就一直存在，它并不新鲜。这些年很多人都在说，中国的GDP连续多年增长超过10%，一定会把中国带入一个高速增长的大陷阱。我记得7年前，人们在谈论中国GDP增长过多依靠投资，难以持续；5年前好多人唱衰房地产泡沫。现在，随着中国超过日本成为全球第二大经济体，关于‘做空中国’的说法更加显得引人注意。”

( “末日博士”努里尔·鲁比尼 )

那些唱衰中国的美国人，比如詹姆斯·查诺斯（James Chanos），雷小山说：“他是个著名的做空大师，但是我可以说，他对中国一无所知。他的理论是，因为中国不可信，中国的数据难以符合以往经验，所以经济一定崩盘。他没有真正的经济分析，在我看来最可怕的是他的数据是错误的。”

詹姆斯·查诺斯是全球最大的空头基金公司尼克斯联合基金公司的总裁，曾因成功做空安然功成名就。他在2009年曾说，中国房市在2010或是2011年初就会崩盘。雷小山说：“可是他根本就不知道中国严格的买房首付政策，第二套房首付更是达到50%，中国政府对风险的控制远远强于当时的美国政府。”

( 从4月20日离岛免税政策试行至 5月11日，三亚免税店接待游客超过20万人次 )

詹姆斯·查诺斯对中国经济的悲观论调，和多数看空者一样，主要集中在中国的过度投资、房地产泡沫等等。雷小山提到，当超级大国美国遭受可怕的失业危机，开始担心丧失对世界的影响时，美国人正在寻找替罪羊，而不是审视他们自己有缺陷的法律及经济结构。美国人对于崛起中的中国，心态变得相当微妙。

对中国经济充满善意态度的托马斯·弗里德曼更愿意这样来解释中国对美国的影响：印度人和中国人不是在把我们往悬崖下边推，而是在把我们往高处赶——而这对于我们来说是件好事。他们需要高水平的生活，不是血汗工厂；他们需要高品质的产品，不是垃圾；他们想用小型摩托车和我们交换小汽车……他们越是这样做，其对生活水平的需求就越高，我们在产业链顶端开辟新领域的空间就越大。

( 中央财经领导小组办公室副主任刘鹤 )

房地产：危机潜在的导火索？

詹姆斯·查诺斯对中国经济的唱空，具体依据包括他认为中国经济是GDP导向的，先有GDP目标然后才是计划。国家推动型的计划指导和经济发展主要依靠三点：大量的资本投入、人口大规模从农村到城市的迁移、对劳动力大规模的教育。但目前中国的增长三要素已经到了后期，经济增长缺乏动力。他尤其认为房地产泡沫严重，将是中国经济崩溃的导火索。

为客户在中国市场提供战略服务的雷小山，曾在《福布斯》上撰文《詹姆斯·查诺斯是错的：没有所谓的中国泡沫》，提到詹姆斯·查诺斯对中国的房地产、收入和货币的基本事实的理解是错误的。雷小山在接受本刊采访时提到，房地产方面，中国的首套房首付需要30%，而不是像美国那样零首付，中国的抵押贷款也没有被证券化。中国政府对监控房市有预见性，对贫富差距可能给社会带来的不安定因素非常重视。另一个重要原因是，詹姆斯·查诺斯过低估计了中国收入的增长。雷小山还认为，中国官方的经济数字并不是太高，而是太低。中国地下经济占总体经济的比例，比很多人预想的要高。而且中国的内需市场前景乐观，“2010年我所在的中国市场研究集团做过研究，我们认为未来3年到5年，随着出口的萎缩，中国的居民消费率将由现在的1/3强变为1/2”。

全球宏观对冲基金Armored Wolf首席投资官约翰·布伦乔尔森（John Brynjolfsson）是著名的抗通胀投资专家，他告诉本刊记者，近几年有人持续看空中国的房地产，“但我觉得他并不了解中国经济的规模和发展速度。我作为一个局外者，认为中国房市的确估值比较高，但这是由中国的特殊情况决定的。短期看，我认为新房开工会逐渐慢下来，但目前在建项目我认为卖出去问题不大。而且，中国的银行和其他的借贷机构，与中央政府有紧密关系，如果公司出现财政状况不好的情况，中国政府有能力控制得住。但尽管如此，没有人喜欢对房地产过分的投机”。

在约翰·布伦乔尔森看来，市场上有人看多也有人看空很正常，因为这样才有流动性。看空中国的人一是不看好中国的房地产市场，因为中国大城市的高档住宅价格跟伦敦、巴黎、东京这些城市已经相当了，对应这些城市的平均收入来说，中国的平均收入要低得多；二是担心中国银行贷款的质量。

约翰·布伦乔尔森提到，他个人对中国经济比较乐观。因为中国有大量的年轻人受过良好的教育，愿意勤奋地工作，非常有竞争力，中国的互联网用户数量惊人。另外，中国的经济政策非常灵活，超过很多西方人的想象，人们的经济活动很自由。再者，他认为中国政府的金融安全意识很强，对银行业和保险业有很强的约束力。

中国建设银行董事长郭树清接受本刊采访时提到，中国经济中存在着严重的不平衡和不可持续问题，也存在着某种泡沫，但是如果我们的应对政策得当，就可以缓释、消化和吸收这些泡沫。“例如房地产，中国和外国不一样，中国有真实的不断增长的城市化需求，其他国家不可能有这么多的人口，不断从农村转入城镇。惠誉等机构的主要依据应该是，最近两年中国为应对金融危机而出现的贷款的急剧膨胀，货币的增长也较高。贷款放那么多，可能使一些不该放的贷款也放出去了。但是我想，现在最大的特点就是贷款的结构与过去已经很不同了，银行和银行之间在经营策略上的差别也是比较大的，包括大银行之间，也包括地方性银行、区域性银行之间。现在看，只要我们应对得好，系统性的风险是能够防范的。”

郭树清也不认为房地产会成为一个做空中国的主要渠道，因为房地产的流动不是那么容易。“相对而言，我们应该更关注短期投机资本流动，就是所谓的热钱，它有两个特征——跨境的、短期的。”

国家发改委中国宏观经济学会秘书长王建向本刊提到，中国的房地产泡沫其实并不严重，对房地产的贷款只占全部金融体系的两成，“毕竟在中国，只有4亿城市人口中的1/3的人口在买房。我们远远没到美国的阶段，他们的次贷危机涉及全国绝大部分家庭”。

在人民大学经济学院教授郑超愚看来，房地产泡沫还不至于引起经济大的震动，但是他比较担心高房价给中国经济带来的不良影响，高房价与居民的收入水平不匹配，这就造成产业利润总是往地租上转移。经济越发展，产业利润反而往地租上转移得越多，实体经济难以自身循环，工业化如何能起飞？雷小山也认为，房地产成本正挤压着企业利润率，以至于各大公司开始将所增加的成本转移给消费者，这恐怕是房地产现状对经济的直接影响。

2013～2015年：中国经济的大底？

对于中国经济的增长即将进入下行通道，则在国内外专家中达成一定共识。比较悲观的“末日博士”鲁比尼认为，“任何国家都不可能拥有足够的发展速度，足以在将50%的GDP重新投资的情况下，最终避免遭遇巨大的产能过剩和令人忧心的不良贷款问题”。在他看来，中国如果“继续沿着这条投资导向的道路走下去，将使已经暴露出来的制造业、房地产和基础设施产能饱和现象进一步恶化，并在固定资产投资增长无法继续扩大的情况下加剧未来的经济放缓”。所以他预言中国大概会在2013年后遭遇一场硬着陆。

王建根据研究认为，到2013年中国经济增长率可能会下降到7%左右，大量贷款形成的新的不良债权就是导致大底的一个非常重要的原因。这几年他也一直在呼吁决策层，关注产能过剩的风险。他向本刊记者提到，本来我国在2007年就面临产能过剩的问题，美国金融危机过后我们的救市政策又投放了大量的新产能。2009年投放了10万亿元，这两年每年都是8万亿元。不少是5年周期的大项目，前边投了就决定了后几年必须不断跟进，这样算起来我们5年大约要投40万亿元的新产能，比2003到2007年投资总和还要多出30%。“这一轮投资主要依靠银行贷款，上一轮贷款也可能存在问题，我认为这些风险有可能会集中在2013年爆发。”

国务院发展研究中心副主任刘世锦也向本刊提到，中国经济过去30年每年将近10%的高速增长，现在要触到这个边界了，增长速度要下一个不大不小的台阶。我们就会进入增长速度下降的时间窗口。以2015年为中心点的话，前后两年都有可能，上升速度由前些年的10%左右降到7%左右，甚至有可能更低一点。而增速一旦下来，中国第一个要应对的是如何防范和化解高增长时期形成的、在低增长时期就会显露的矛盾和风险；第二个问题是各种资产的布局，都是以高收益作为前提的，如果速度下来了，人的预期发生变化了，各种资产是要重新布置的。还有一个情况，金融机构相当多的贷款7年到期，7年以后是怎么样的情况？

但是对于2013～2015年有可能出现的经济底部，王建并不悲观。“纵观中国这些年的改革，往往是危机促成了进一步的深化改革。我们目前出现的很多问题，都在可以控制的范围内。某个时期内，某个矛盾如果激化到一定程度上，政府在宏观政策层面上就会做出适当的调整。”刘世锦也认为，中国如果说经济增速降到7%左右，如果转变比较好，还能维持10到20年较高速度的经济增长。

对于中国经济的持久力，托马斯·弗里德曼认为，很多西方人在谈到中国现象时，他们犯的最大错误就是认为中国不是靠改善质量和提高生产率，而仅仅凭工资水平来占优势。但实际上，世界大企业联合会（U.S. Conference Board）的研究发现，1995～2002年，中国的私营工业部门每年的生产率增加17%，这主要是因为中国吸收了新科技和现代化的商业模式。该委员会还发现，中国在此期间失去了1500万个制造业的工作机会，而美国的这一数字只有200万。研究指出：“随着中国制造业生产率的提高，中国正失去制造业的就业机会——而且其数量要远远超过美国——这有利于中国服务业的发展，这一模式正是多年来发达国家一直在遵循的。”

弗里德曼认为，30年的历史将见证中国经历“中国销售”——“中国制造”——“中国设计”——“中国梦想”的整个过程。或者说，中国在同全球制造商的合作中，从一切都无能为力到成为一个低成本、高效率的合作者。

迷思中的方向

中央财经领导小组办公室副主任、国务院发展研究中心党组书记刘鹤向本刊记者提到，现在中国经济到了一个比较特殊的时期，一方面中国正在面对国际金融危机冲击后外部环境发生的巨大变化，国际政治和经济发展格局存在诸多不确定性；另一方面中国开始步入中等偏上收入国家行列，出现很多发展阶段性新特征、新挑战。面对这些新问题，使得规划制定者时时有一种“前不见古人、后不见来者”的感觉。但是在制定“十二五”规划这样的五年计划时，政府必须回答一些战略性选择的重大问题。

刘鹤认为，展望金融危机后的中期世界经济前景，全球化的黄金时期可能暂时告一段落，世界最短缺的将不再是资本和初级产品，与1929年的大萧条有某种类似之处（虽然导致萧条的原因不同），国际市场有效需求不足将成为全球经济增长的最大约束。国际金融危机表面是对中国经济增长速度的冲击，实质是对经济发展方式的冲击。因此，必须加快经济发展方式转变。加快转变经济发展方式的核心内容，就是扩大国内市场需求。

王建也认为：“从现在看，唯有城市化才有大力拉动经济增长的作用。现在出口市场肯定是受到制约，出不去太多；国内消费市场如何打开呢？应该说现在消费增长速度还算够快的，已到18%了，但相对于投资和出口市场，其增长是不高的。”王建说，产能过剩产生于分配领域，过剩是个相对的问题，如果改变分配关系，推进城市化，这个问题可以得到有效解决。现在我国人均GDP达到4000美元，但是去年我国农村人口人均GDP才800美元，其中还包括了他们在城市的务工收入，消费能力还是只有平均数的1/5。“所以我们有大量的廉价产品，但只能出口。我们还有2/3的人口在农村，这意味着未来20年我们将有8亿人进城，我们每增加一个城市人口，就增加3倍消费。以每年1000万家庭从农村转入城市来计算，我们新增的内需将是非常巨大的。所以说我们还处在巨大的结构转换当中，城市化是未来中国经济增长的最大动力，中国经济未来20年保9没问题，但是其中会有波动。”王建认为目前宏观政策对城市化的重视还不够，城市化是滞后的。要解决这个问题，必然会触及很多利益方。比如保障房建设，地方政府需要拿地拿钱，但是地方的财权和事权一直不匹配，这就涉及分税制的深化改革，不是个小问题。

刘鹤提到，中国面临的核心问题之一就是城市化模式，这是扩大内需的主要源泉。据测算，中国城市人口每提高1个百分点，全国居民消费将增加1.4个百分点，直接带动GDP增长0.4个百分点。如果中国每年有1000万以上农村富余劳动力转为有就业的市民，其能够为全球创造的市场规模将是史无前例的。从最宏观的意义上说，中国只有两类城市：一类是有能力创造净需求的城市，一类是增加净供给的城市。“十二五”时期中国城市化的一个重要政策导向，就是要更多培育有能力创造最终净需求从而接纳农业转移劳动人口的城市。国际化的大都市是最好的城市化模式选择。

在选择城市化模式上，中国长期以来存在小城镇派和特大城市派的两派之争。正是因为这个原因，维护小城镇模式的呼声十分强烈。越来越多地流向省会以上级别的大城市，一味支持特大城市发展的模式也走不下去。虽然大城市就业机会多，但生活成本高，农村转移人口在新的发展机会和保证生活质量之间进行选择十分困难，政府在接纳可以提供边际高产出率的外来人口和有效提供公共服务之间也面临两难选择。在一系列复杂的变量中，农村富余劳动力在就业机会和收入剩余之间的均衡，是决定中国城市化模式的基础变量，就是农村转移人口个人资产负债表的平衡。

实体经济的虚空是另一个让专家们重视的问题。人民大学经济学院教授郑超愚向本刊提到，中国经济越往上发展越困难，以前我们主要靠美日等发达国家的产业转移，这是一种垂直分工，现在我们要与他们展开水平竞争，能否保持稳定均衡的宏观经济环境对我们非常重要。目前我国的实体经济有些虚空，但真正的社会财富来自这里，我们只有不断依靠技术创新往高端制造业发展，才能和发达国家在同一层面上竞争。民众乐观的心理和国家政策积极的取向非常重要，世界留给中国的机遇不会那么多，我们要抓住目前对中国有利的形势好好发展。

雷小山也提到，中国经济还有一种危险是，中国国有企业将重新占据中国经济的主导地位。是的，国有部门在本次金融危机中挽救了中国经济，中国银行和中国工商银行等大型国有银行向中国经济体系注入了大量的流动资金，对贷款进行展期。与之不同的是，在美国，摩根大通和花旗集团停止放贷，并开始止赎回收了很多住房，破坏了消费者信心。中国大型企业承诺不裁员，即使这样会削弱它们的利润。由国有部门引领的这些措施提振了商业及消费者信心，这是降低利率绝不可能达到的效果。雷小山说：“不过，没有一个国家的经济能以国有企业形式获得长期持续的发展。在金融危机爆发之前的20年中，美国60%的就业岗位是由那些规模少于50名员工的公司创造的。在国有企业长时间萎缩后，中国正允许国有企业慢慢收复其在中国经济中的绝对优势地位，这是一个危险趋势，倘若依赖它们来支持经济增长的话，情况不容乐观。”■

（记者陈斯对本文亦有贡献）（文 / 吴琪） 人口问题背后中国的人口经济学宏观经济做空争论刘鹤房地产业城市中国