债务危机有多远？

3月份，中国经济出现一些止跌企稳的迹象，当月的制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月大幅上升1.3个百分点，此前3个月，制造业PMI指数一直在50%的荣枯线之下。作为宏观经济重要的先行指标，制造业PMI重返扩张区间，对中国经济是一个积极信号。

当然，扩张并非没有代价。随着PMI指数大幅反弹，我国的地方债再度进入高速扩张的节奏。今年一季度，地方政府债券发行总额为1.4万亿元，和去年同期2200亿元的规模相比，飙升了5倍以上。从总额来看，随着今年一季度地方债大幅扩张，地方债的规模也逼近了20万亿元，创下历史新高。

长期以来，地方债一直被视为中国经济最大的潜在风险之一。2008年美国次贷危机爆发之后，中国为了应对次贷危机带来的冲击，通过了4万亿元刺激计划，中国地方政府的债务由此开始大规模扩张。到了2012年左右，中央政府的刺激开始逐渐淡出，但是地方政府的扩张并未刹车，反而在债务扩张之路上越走越远，地方债的风险也由此形成。

随着地方政府债券规模越来越大，如何偿还成为一大难题。2015年，地方债迎来第一波偿还高峰期，为了渡过这次难关，当时有关部门想出了“借新还旧”的债务置换办法。当年财政部向地方政府分配了首批1万亿元的额度，地方政府依照各自额度发行新债，用于偿还2015年即将到期的债务，新债和旧债相比，利息更低，期限更长，从此前的3到5年，延长至7到10年，很大程度上延缓了地方政府的还债压力。

不过，这种办法只是将偿还危机后延，并没有从根本上解决债务问题，长期而言，还是必须控制地方债的规模。2016年，中国开始“去杠杆”之路，地方政府的债务规模一度开始缩减，2014年，审计署曾经对中国的地方债做过一次清查，截至2013年6月，地方政府的总体债务规模约为17.9万亿元，而到了2017年12月末，全国地方政府债务余额为16.5万亿元，开始呈现下降趋势。

不过，从2018年以来，地方债务规模再度开始膨胀，统计数据显示，截至2018年底，地方政府债务余额达到了18.4万亿元，比2017年增长了12%，到了今年一季度，地方债更是大幅扩张了1.4万亿元。

从国际上其他国家来看，债务规模超过一定水平之后，往往会诱发债务危机，几年前的欧债危机就是如此。按照欧盟《稳定与增长公约》的约束，成员国的财政赤字占GDP之比应该控制在3%之内，当年欧债危机爆发之前，很多欧盟成员国就大大突破了警戒线，希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国的赤字率超过了10%。那么，中国的债务规模是否已经超过了警戒线呢？

长期以来，我国也将3%的财政赤字率视为不可逾越的红线。从表面上来看，我国的财政赤字率还控制在警戒线之下，按照《政府工作报告》，今年赤字率拟按2.8%安排，比去年高0.2个百分点，依然控制在3%的红线之下。不过，在地方债务大规模扩张的同时，财政赤字率还能控制在警戒线之下，和一些技术性安排不无关系。

地方政府债券分为一般债券和专项债券两种。没有收益的公益性事业，主要通过发行一般债券融资，在公共财政预算之内，需要受到财政赤字率的约束。有一定收益的公益性事业，由地方政府通过发行专项债券融资，以政府性基金或专项收入偿还，专项债券在公共财政预算之外，体现为政府性基金预算，不列入赤字。这一轮地方债大幅扩张，主要是通过专项债券，而非一般债券。按照《政府工作报告》的预算安排，今年的地方财政赤字为9300亿元，比去年只增加了1000亿元。然而今年一季度地方政府的债券就发行了1.2万亿元，奥秘就在于地方债的扩张主要通过专项债，并不会体现在财政赤字率上。

2015年，我国开始首次发行地方政府专项债券，当年额度为1000亿元，随后几年开始迅猛增长，2016年为4000亿元，2017年为8000亿元，2018年达到了1.35万亿元，2019年安排专项债额度为2.15万亿元，地方专项债的扩张速度之快可见一斑。

更值得警惕的是，为了增加地方债的发行渠道，近期地方债开始向个人开闸，个人投资者也可以购买地方债。去年11月份，央行、财政部和银保监会发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，将地方债向个人投资者开放，宁波市、浙江省、四川省、陕西省、山东省和北京市是首批试点的6个省市。

今年3月25日，地方债向个人开放的试点正式启动，国内首批针对个人投资者的宁波市债券和浙江省债券通过银行柜台发售；北京和陕西紧随其后，在3月底和4月初面向个人投资者正式发行地方债。当大量中低收入者也参与进来，一旦爆发危机，引发的混乱将超过以前仅有机构投资者参与的时代。

我国很多地方政府的财务状况并不乐观，2017年，中诚信国际信用评级公司曾经披露，我国有4个省级行政区为地方债高风险地区（地方政府债务率＞120%），分别是贵州（地方债务率189.01%）、辽宁（183.08%）、云南（141.54%）、内蒙古（128.06%）。重点关注地区有5个，分别是陕西（118.92%）、海南（116.31%）、湖南（109.31%）、青海（102.71%）和福建（100.64%）。还有统计数据显示，我国有100多个市本级、400多个县级的债务率超过100%，部分城市的负债率甚至超过400%。如果地方债的规模继续扩大，加之偿还能力下降，不排除有些地方政府的债务会出现偿还风险。

事实上，地方债的潜在风险并不只是集中在那些贫困地区，一些相对富裕的地方同样也有风险，比如江苏镇江市，在人们印象中一直是江南富庶之地，但是最近几年深陷债务压力之中。按照专业机构的测算，截至2017年底，镇江市所有城投公司的有息债务接近4000亿元，而镇江市一般公共预算收入不到300亿元，土地出让金也不到200亿元。

随着地方债务规模再度扩张，地方政府的偿还能力如何将是不得不面对的问题。随着当前中国经济增速放缓，地方政府的税收收入将不可避免地受到冲击，加之最近几年中国大力推进减税，地方政府的税收蛋糕还将被切分出去，这对于地方政府的偿债能力是一个重大考验。长期以来，土地收入是地方政府偿债的重要来源，但是在“房住不炒”的调控政策下，未来几年的土地收入也将告别曾经的高速增长。指望中央政府兜底也并不现实，2016年，国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，指出“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”。

对于当前中国经济，既需要保持适度的债务扩张来刺激经济增长，同时又不得不面对潜在的债务危机，在未来很长时间，中国经济都将不得不面临两难的抉择。 地方债政府债务宏观经济市场分析债券债务危机赤字率