一路向北：外资入场A股的逻辑

上海国际金融中心

北上，北上

坐落在上海浦东新区的上海国际金融中心是一个常年忙碌的地方。这里是很多外资金融机构在华的主要办公地，每个工作日都会有各国籍的金融白领出没于此，直到夜里灯火依然通明。

富达国际（Fidelity International）的办公地点也在这里。这家全球知名资产管理机构2004年设立上海代表处，并在2015年在上海获批成立了一家外商独资资产管理子公司，以进一步拓展中国业务。

周文群是富达国际中国区股票投资主管、基金经理。最近两周刚好是公司业绩总结期，她会议频繁，“有时每天有8～9个会议，每个会平均1小时”。当大家讨论五一假期是否会延长时，她会立马想到旅游股；大家说到埃航事件，她会考虑今年航空股是否有影响。“发生的任何事情，都会影响到你的某些投资判断，”周文群说，“你会非常累，不太可能放得下，要真正喜欢才做得下来。”

“现在投资中国渠道很多，我们在A股的参与也是越来越明显。”周文群负责管理富达国际中国境内的股票基金投资工作，富达旗下多只境外基金这一年多来正通过QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外投资者）、沪港通、深港通等多种渠道持续加码A股。

富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群

在2019年反弹的中国股市背后，有一股不可忽视的力量，那就是持续加码的外部资本。自2018年下半年来，外资成为坚定看好A股的绝对主力，他们通过QFII、RQFII等多种渠道从境外涌入。其中，从香港通过沪港通、深港通涌入的资金被称为“北上资金”。数据显示，从2019年1月起至2月底共37个交易日中，北上资金在34个交易日出现净流入，累计净流入1210.8亿元，是去年同比的近4倍——2018年，北上资金在5月才实现累计流入超1000亿元，用了84个交易日。据统计，2018年北上资金合计净买入A股合计2942亿元，同比2017年增长近五成，刷新了历史最高纪录。以至于中国证监会副主席方星海后来表示，2018年有一个奇怪现象，即内资不敢买中国股票，而外资拼命买。

为何在国内市场悲观低迷时，外资却加码入场？卞策是摩根资产管理（J.P. Morgan Asset Management）的新兴市场及亚太股票投资专家。他从投资者角度解释，2018年第四季度时，市场很悲观，但从估值角度看，“一些高质量公司的估值随着大盘下调，给了我们一个很好的机会去增持我们之前就比较看好的这些高质量公司”。卞策说，摩根资管在A股一直都是超配，当下更明显。

摩根资管是全球最大资产管理公司之一，2006年在港设立了首只A股策略基金。目前卞策所管理的大中华区基金规模大概有100亿美元，覆盖大中华区股票约450只，其中A股近200只。此外还有一些区域性基金，包括全球新兴市场基金、亚太基金等也会投资到中国A股当中。

摩根资产管理的新兴市场及亚太股票投资专家卞策（一鸣 摄）

在国内某知名券商负责国际业务的沈楠说，外资看重价值投资，有一点是看估值，会在股票估值较低时买入。去年以来外资持续买入，也是因为中国股市估值水平处历史底部。平均看起来的话，A股估值现在约13～14倍左右，美股已有20多倍。

而在分析师看来，还有一个不可忽视的因素：2018年6月起，MSCI（明晟指数）将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和ACWI全球指数中，此次决定在国际机构投资者中得到广泛支持。MSCI指数是在投资界最为广泛使用的用以代表各国家、地区资本市场表现的参考指数。

渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对本刊记者表示，“海外很多投资人，尤其是机构投资人，很多会遵从一些指数来选择性做资产配置。过去没有把A股纳入MSCI，很多投资人不会跟来，因为指数没编进去”。

MSCI纳入A股，一个很重要的原因是中国内地与香港互联互通机制的建立发展，以及中国放宽对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。其中，2014年沪港通开放，2016年深港通开放，都让外资进入A股的渠道更加多元丰富。2018年更因改革力度，被称作中国金融开放元年。

周文群表示，过往外资购买A股，多需通过QFII渠道，有资金配额的限制。虽然富达曾拥有市场化机构中最多的12亿美元的额度，“但仍是稀缺的”。她说，富达购买A股经历了好几年的转变，“2014年底市场也是有过一段非常低的估值阶段，那时也是借着沪港通的渠道努力进来的”。

王昕杰表示，在拓展渠道同时，中国自身也在健全资本市场交易制度，包括完善过去的停牌制度等。“过去海外投资人常常看不懂的一点是，为什么A股老有停牌？有时一个事件发生后，某家公司一停牌就是3～6个月，这其实对于投资人的流动性是比较大的阻碍。”

“过去停牌制度很严重，我们公司伦敦的基金经理听说这个，都很惊讶。”施罗德投资（Schroders）中国A股研究总监李文杰说，基金有流动性要求，很多公募基金之所以能给客户赎回，是因其持有的是高流通性产品。“只要是交易日，股票按理来说都应能交易。如果突然拿掉几股不能交易，基金怎么给客户赎回？”李文杰说，这些年国内已开始跟国际接轨，交易制度完善许多。2017年，施罗德获在华私募基金管理人资格，积极配备WOFE团队，大力推进中国业务。

所有涌入外资中，有主动资金与被动资金之分别。王昕杰解释，有些外资是在没有充足研究情况下，在中国做被动性投资，“跟着基准指数去投资”。而考虑到当前A股纳MSCI比例仍仅有5%，王昕杰认为，虽然还没有正式数据，但如果仅限于2018年下半年到2019年第一季度期间，“估计主动性资金流入的幅度会相对比较大”。

富达、摩根等都是这类主动投资A股的机构，在内地设有独资子公司，配备了数十人的本土化研究团队。他们常常往返与内地与香港，做投资调研与研究。在此基础上，外资的选股与投资风格也呈现出与内资不同的特点。

自下而上、长期持有

外资青睐的行业呈现出一些共性：较偏爱消费、健康以及科技行业相关的股票。

“我们很喜欢消费升级这一主题。”卞策说，食品饮料、家电以及娱乐旅游等，都是属于消费升级概念，有长期增长机会。而随着中国老龄化程度加剧，包括药品研发、医疗服务等医疗健康领域也在其投资范围内；此外，摩根资管在互联网软件等手机产业链、工业自动化上投资也非常大。“我们希望更多布局在这些有结构性增长的行业上。”卞策说。

周文群的看法与卞策类似。除了食品饮料等消费股之外，她还看好高端制造业。“制造业的高端化在中国是一个很明显的趋势，”周文群说，“过去的低成本优势不复存在，但高端制造的需求在越来越大。去年贸易战也敲响了一个警钟，我们需要很多高端关键零部件提升国产化率。”

周文群还认为，虽然中国整体人口红利出现适度下降，但人力资源分布是会愈发有优势的：大学生比重越来越高，高等教育覆盖率高。在研发等领域，人力资本优势依然非常明显的，这些都是高端制造业发展的潜在条件，“我们中高端人才的人口红利仍是存在的，比如工程师这些。”此外，她还较看好保险业，这源于目前中国的养老制度与保险覆盖水平。

然而，对这些行业，看好归看好，到了真正选股时，这些机构会有标准统一的选股框架与流程。包括摩根、富达在内的外资机构，多采用“自下而上”的选股方式，即从具体上市公司入手分析和选择。

周文群说，她个人比较喜欢投一些高质量公司，会从几个标准去量化鉴别：该公司的ROE（Return on Equity）指标，即股本回报率，其次是现金流与公司自身的资产负债率等等。“ROE能反映公司的盈利能力，包括其周转率、负债情况，是很综合的主要指标。现金流跟资产负债表主要是向下风险的控制，通常现金流会更真实，比盈利更能反映公司运营状况。”

“外资相对来说是比较长期的投资者，所以是以跨周期的方式进行研究。”卞策说，他们在分析一只股票时，首先会看企业财务状况以及能否为股东创造价值。他们也会看持续性，包括公司所处行业、竞争对手、创新能力等，另外会看公司治理，包括管理团队的水平、是否愿意为中小股东考虑利益等等。用业内话语来说，这些都是分析企业的“基本面”。

通常，机构会在市场上千只股票中，筛选出几百只符合目标的个股，然后通过中长期判断来决定投资组合，同时进一步对需要战略性配置的行业和个股进行深度调研。研究员和基金经理会频繁地到内地出差做调研访谈。卞策透露，2018年，其大中华区团队开会次数就达1600次。

在市场上，外资偏爱的某些个股已不是秘密，行业龙头股是其偏好之一。数据显示，截至3月18日，沪、深股通中，18只股票持仓外资持仓规模超百亿。个股中，贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、五粮液稳居前五。而在3月初，外资加码买进大族激光，后者因外资持股比超28%上限而被“限购”，后又被剔除MSCI指数外。据媒体报道，富达国际曾调研过这家公司。

周文群觉得，无论在何领域，对投资来讲，最好的行业格局就是当下某些消费品行业所呈现的格局：有一个稳定的市场领头羊，其后的2～5名市场份额相对较小，属追赶者。“这种行业布局很稳定，因为2～5名不会想去挑战第一名的份额，第一名也不会去打价格战把2～5名干掉，因为如果只剩下它一个的话，上下游对它的压力会很大。”当下，白酒、榨菜领域都是这样的格局。目前，她旗下管理基金大概持有约40～50只股票。

“外资的投资逻辑是比较接近的，看重的是确定性，如一定的负债率或竞争优势等等。”王昕杰说，比如外资在选股时较为看重企业的“护城河”，即巴菲特所言的企业抵御竞争对手的可持续竞争优势，如同保护城堡的护城河。这种逻辑下，外资持股集中度较高，且更偏好龙头股。

沈楠在国内券商工作，平日主要工作是帮助外资做QFII交易。他说，外资购买A股集中前五的行业就是食品饮料、家电、银行、电子、医药板块。这几个前五大行业能够占到外资持有所有的A股的总市值的56%左右，“他们有将近六成的仓位，都是集中在这五个行业。”

而与内资相比，外资也很少去炒概念或者追概念。“国内我们在看研报也好，看收盘的行情报道也好，常会有一些概念热点，现在很多人在讨论5G的概念股。”王昕杰说。

外资持有股票的时间相对较长，普遍在1～3年之间。“他们能够忍受较强的波动和涨跌。”沈楠说。而国内的一些基金，由于考核相对频繁，面临季度和年度的业绩压力，交易周期也较为短暂。“比如5G概念其实还有蛮多不确定性，但一些内资在确定性不那么高的情况下，还是愿意去做投入，”王昕杰说，“当然它持有时上可能跟外资同步，但内资可能在飞速炒高后就会卖掉，本身交易周期比较短，逻辑比较激进一点。”

当记者问卞策，如何看待5G股时，他坦承摩根资管确实在5G行业投资了某些上市公司。“这是我们关注未来潜方向的一个选择，但我们投资的出发点并不是追逐概念股。”卞策说，“A股特点很明显，市场大、机会多。但从结构来看，A股是以个人投资者为主，投资风格偏短期，整个市场有效性相对较低。但这对于外资也有利好，从选股或主动管理策略来说，非常容易找到价格和价值上的不匹配。”

关注基本面、确定性、长周期等投资策略带来了相应的回报。卞策透露，从摩根资管在2006年第一只A股基金设立起，截至2019年2月末，该基金为客户带来了双位数的年化回报率，跑赢了大盘，后者同期近10%。

业内人士还记得，当2015年股市火热时，外资却很少主动出击，因为从基本面上有点看不懂。卞策说，他自认操作比较有成就感的，是2017年的成长股。周文群则说，她也在那几年出现的结构性机会中有过比较成功的操作。

“我们是在以一种非常累和复杂的方法，去寻找α。”周文群说。α是行话中超额回报（Active return）的意思。周文群说，一个做了20～30年的基金经理，如果看中的概率能达到60%的话，基本就是“股神”了。而她是希望这样通过不断验证，去实现55%～60%水平，然后通过不断投资，去尝试来把α积累起来。

布局中国

从数据上看，进入3月后，当A股处于高位，北上资金流入步伐放缓，甚至出现净流出状态。在3月倒数第二周（截至3月22日），北上资金当周累计净卖出8.69亿元，有四个交易日均为净流出状态，为今年来首次周度净流出，其中，深股通合计净卖出36.95亿元，沪股通净买入28.26亿元。一系列操作，让外资一度被调侃为“聪明钱”“割韭菜”。

卞策并不认为这是“割韭菜”，增持A股的长期逻辑并不意味着盲目买入。他说：“随着估值变化，当一些公司股票表现得非常好时，我们可能会进行减码、卖掉一些股票，来转换到投资到其他估值更有吸引力的投资上。”

王昕杰解释，2018年股市低迷，市场多以存量资金交易为主，增量资金多为外资，给人以外资大批入场的印象。“事实上这就是抄底，但其抄底逻辑并不在于他们预计今年1月市场要反弹了，而是他们觉得估值已经低到可以买入的阶段了。如今估值又变得比较贵，所以这段时间外资就开始卖掉手上的一些股票。”

王昕杰说，过往A股历史上也曾经出现过外资大量入场的状况，但2018年四季度开始的这一轮，与过往最大的不同就在于大环境的改变。

3月1日，MSCI宣布，将分三步将中国A股在MSCI指数中的权重从5%提高到20%，其中5月纳入10%，8月纳入15%，11月纳入20%。业内人士普遍认为，这意味着将有更多外资进入A股。2019年初，中国证监会副主席方星海表示，预计今年外资流入中国股市规模会进一步增加，预期将从去年的3000亿元增加到6000亿元，规模增加一倍。

王昕杰估计，MSCI纳入A股比重提高，更多被动的外部资金也会进来，这与中国的经济体量相关。当前中国经济体量占全球经济大概在15%上下，同时从A股市值看，A股目前约7.2万亿美元的市值大约占全球股市70万亿市值的同等比例。“如果我是一个全球的投资人，我会按照每个国家的经济地位与体量，相应地去做资产配置。那在中国，10%的资产配置是最基本的。”

然而，虽然外资大力进场，但从横向看占比依然不高。目前，外资大批入场后，持有A股的流通市值也仅在6%左右，与其他新兴市场相比仍较低。卞策透露，在亚太区，印度股市外资持有约在20%，日本和韩国在30%左右，台湾地区接近40%。

“中国在全球指数中的权重仍然相对较小，因此以前主动投资的经理人可能会避开或将中国股票仓位维持在低位，但从风险管理角度看，这将变得越来越不可行。MSCI纳入后，狩猎场变得大了，主动管理者需要增加对中国的研究。”卞策的主要工作之一，就是跟投资者沟通交流，在客户与基金经理之间起到桥梁作用。他说，最近几年能明显感觉到欧美客户对A股越来越感兴趣。

而随着中国加大金融市场开放力度，外资进入中国的步伐也更明显了，在华登记注册的独资子公司更多了。截至3月11日，有富达利泰、施罗德等17家外资机构在华登记成为私募证券投资基金管理人，外资私募产品已达30只。长期来看，外资持续流入的基本趋势不会改变。

“长远地看，我们非常看好中国市场，这未来将是一个与美国同量级的资产配置市场。”摩根资管中国区总裁王琼慧对本刊记者表示，他们持续重视和看好中国市场，一直在积极寻求在华拓展业务，目前在华有合营企业以及独资子公司。此外，摩根还手握多只中港互认基金，并积极投入投资者教育项目。

这些涌入的外资，会对中国市场产生何种影响？王昕杰说，从交易风格上，目前已能看到很多内资在向外资靠拢，其偏好基本面、长持股的风格能会对中国A股起到一定稳定作用，同时加强A股与外部市场关联性，“过去大部分A股盘市涨跌更跟中国经济相关，跟外部联动性不是没有，但比较低”。

目前，A股指数来到了3000点上下，关于未来走向，业内也有争论。但采访的外资机构都表达了对A股全年形势的乐观。王昕杰说，渣打银行认为，今年亚洲股市的投资回报率会好过做全球投资，A股投资表现会好过于亚太其他地区，“现在对全球投资人来讲，A股应该要做一个超配”。

周文群则认为，今年初曾预计会有一波靠估值提升带动的指数增长，目前指数已增长到位了，而马上将集中进入企业年报与业绩期。她认为，之后短期可能会有震荡，但全年形势是看好的，因为今年投资环境与流动性都比较好，而且非常充裕。“股市恢复跟我们很多政策的支持与明朗化相关，信心恢复也令到资本支出增长更明确，这些可能都要从二三季度才能体现出来。”周文群说，“长期来说，我还是比较看好中国市场，我们还有一波很大的改革红利。”

卞策说，摩根资管对中国宏观经济增长相对比较乐观，未来10～15年，预计中国实际GDP平均年增长率为5%，这与中国强调稳定性、可持续性以及以国内消费驱动的均衡增长模式相关。不过短期内，股市并非没有风险，比如中美贸易战，再比如经济增长放缓幅度如果超预期。“这些都是潜在风险。”卞策说，“还有我们看到在一些行业中，监管压力也在增加，这可能成为投资这些行业的潜在风险。”（文中沈楠为化名） msci股票股市投资a股指数证券牛市股票估值a股市场基金估值