稳健不易

在经济下行压力之下，货币政策要加强逆周期调节，加大对实体经济的支持力度，但与此同时，又要避免过度放水带来的种种负面效应，维持稳健的货币政策并不容易。

据最近刚刚公布的1月份金融数据，多个关键指标都显著超出市场预期，社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元，人民币新增贷款3.23万亿元，同比多增3284亿元，这两个核心指标都创下历史最高纪录。

由于市场对1月份数据关注度过高，在2月20日的国务院常务会议上，李克强总理甚至专门表示：“我在这里重申，稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’！”总理对单独一个月的金融数据专门表态，这也算是史上罕见。

一方面，1月份的金融数据显示当前流动性的确相当宽松，但与此同时，管理层又强调不搞大水漫灌，那么，这到底意味着未来几个月的流动性是会继续宽松，还是会出现紧缩？这也在一定程度上让市场难以抉择。

在当前中国经济的微妙时刻，对于未来货币政策的走向出现了各种声音。今年1月份，财政部一位官员甚至暗示要改变基础货币的发行方式，如果实施的话，我国的货币政策将迎来历史性变革。

今年1月中旬，财政部国库司副主任郭方明表示——2019年要拓展政府债券功能……准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

如果中国央行开始大规模购买国债，意味着我国的货币投放方式将发生根本性变化，央行投放货币所受的约束将大大减轻。理论上而言，央行甚至可以毫无限制地释放流动性，人民币可能进入前所未有的大放水时代。

任何一个国家的货币投放都必须有一定的约束，否则就会陷入恶性通货膨胀，这种约束在货币学上叫作“名义锚”。如果没有名义锚的约束，政府就很有可能因为短期压力而放弃长期目标，在货币政策上走向自由放任，这种现象叫作“时间不一致问题”。从全球大部分国家来看，名义锚一般采取三种形式：以汇率为目标、以货币供应量为目标，或者以通货膨胀为目标。

我国基础货币投放的历史主要分为三个阶段：第一个阶段是2000年以前，基础货币的投放主要是央行通过向金融机构提供再贷款和再贴现来实现；第二个阶段是我国加入WTO之后，由于贸易顺差迅速激增带来大量外汇涌入，央行购买外汇形成外汇占款，成为我国基础货币投放的主要来源；第三个阶段是2014年以来，我国贸易顺差开始萎缩，外汇占款的规模随之下降，央行投放基础货币的手段也由此受到巨大冲击。从这个时候开始，一些稀奇古怪的专业名词开始频繁出现，比如MLF、PSL、SLF等等，这些都是央行新创立的货币工具，专门用于基础货币投放，以弥补贸易顺差萎缩以后货币投放手段的不足。

但这些创新的货币工具也大多是短期手段，不太可能成为央行投放基础货币的长期支撑，因此，从长远来看，在中国外汇萎缩的大背景下，如何设立基础货币投放的长效机制，始终是我国货币政策的一大难题。

也正是在这样的背景下，财政部官员提出将国债和央行货币政策衔接起来，那么这种办法到底是否可行呢？

从国外来看，央行购买国债来释放流动性的做法其实比较普遍，换而言之，其实就相当于在美国和日本实施多年的量化宽松。从美国来看，次贷危机之前，美联储的资产负债表上，国债占比超过80%，2010年开始实施第二轮量化宽松，美联储又开始大量买进美国国债；从日本来看，日本央行一直是本国国债的主要购买者。英国国债占其央行的比重也在80%以上，欧洲央行的国债比例没有这么高，主要是因为不同国家之间的财政没有实现大一统，操作上比较困难。

在美国和日本非常常见的操作，在中国是否可行呢？

从短期来看还没有必要。主要是因为中国的货币政策还有较大的操作空间，比如存款准备金率，发达国家普遍保持在很低的水平，这也就意味着这些国家央行释放的流动性基本上都进入市场，资金使用效率很高。

但我国的货币环境和这些国家大不一样。当初贸易顺差带来大量外汇流入，为了对冲外汇流入带来的流动性过剩，商业银行还要将一定比例的资金存放在央行，目前还保持在高达14%的水平。

去年我国的贸易顺差大幅下降了18%，在贸易战的大背景下，贸易顺差还将继续大幅萎缩，在这样的背景下，继续维持很高的存款准备金率已经没有意义，还有很大的下降空间。这也就意味着，在将存款准备金率降到位之前，央行还没有必要通过购买国债来释放流动性。

如果从更长远来看，假如中国央行和很多发达国家一样，将存款准备金率降到很低的水平，是否就会效仿美、日等国，通过购买国债来释放流动性呢？这取决于届时中国经济的状况和货币政策的效果。如果将来中国经济恶化的情形超出预期，而现有货币政策既无法引导资金进入实体经济，又不能有效降低市场利率，那么，央行购买国债来释放流动性并非完全没有可能。

如果真的发生，会对我们的生活产生什么影响呢？不妨回顾一段中国经济的往事。

上世纪90年代初，中央财政困难，向央行大规模透支，这种做法相当于央行直接投放基础货币。正是由于货币政策上的过度宽松，1993年的广义货币（M2）同比增速高达37%，由此带来的结果，当然是严重的通货膨胀，1993年的CPI指数高达15%，1994年的物价指数更是飙升至24%。人民币也随之大幅贬值，仅仅在1993年上半年，人民币贬值幅度就超过了40%。

正是有了这一次失控的教训，我国从1994年开始禁止财政部向央行透支和借款，1995年更是出台了《中国人民银行法》，规定央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。在这样的背景下，财政部官员此次提出让国债准货币化，其实也还存在一定的政策障碍。

对于财政部官员的表态，央行在今年2月份发布的去年四季度货币政策执行报告中间接做出了回应，表示“当前，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓的量化宽松（QE）政策”。

当然，由于我国的央行独立性并不是很强，此番表态也仅仅是央行自身的观点和态度，并不意味着实施量化宽松完全没有可能。在当前的经济背景下，中国货币政策到底何去何从，远非“稳健”二字可以概括。 流动性经济银行国债市场分析货币政策贸易顺差基础货币央行外汇国债收益率