人民币两年新高之后

继2017年大幅升值6%之后，人民币对美元汇率在今年继续保持强势，年内涨幅已经达到了1.5%左右。近期人民币兑美元汇率更是突破6.4元大关，创下两年多来的新高。

在2015和2016年，人民币汇率遭遇前所未有的贬值压力，尤其在2016年底，人民币汇率距离7元大关只有一步之遥。当时引发人民币贬值的主要因素在于美元升值，在美元加息预期之下，美元指数强势上涨，人民币兑美元在长达两年的时间里处于强烈的贬值预期之中。2017年以来，人民币汇率开始出现逆转，除了部分技术性因素之外，主导因素也还是美元，美元指数在2017年初达到103的高点之后一路下跌，目前勉强守住90大关，跌幅将近13%，创下三年来的新低。

当前美国经济持续温和复苏，主要关键指标表现也都还不错，加之美元还处在加息周期之内，美联储更是在去年启动了缩表，因此，在这样的背景之下，美元汇率持续大跌，在很大程度上出乎市场的意料之外。随着美元汇率创出三年来的新低，越来越多的人认为美元贬值的趋势已经形成，短期之内很难逆转。

美元之所以形成了持续贬值的趋势，首先在于美联储自从2015年启动加息以来，加息的力度和节奏都小于市场预期，市场对于美联储加息带来的影响已经基本消化。去年10月，美联储开始启动渐进式缩表，但是力度依然不足，美联储的缩表并非主动收缩，而是对持有的债券到期后不再进行再投资，以这样的方式逐步缩减资产负债表的规模。由于无论是加息还是缩表的力度都弱于市场预期，因此，尽管名义上美联储开始退出量化宽松，但是并没能推动美元上涨。

其次，投资者开始对一些非美货币产生更大的兴趣，也是导致美元疲软的重要因素。2017年，欧元区经济强劲复苏，创下近10年来的最好表现，市场预期英国和欧元区可能也会结束宽松，甚至采取加息，如果这一逻辑成立，意味着欧元和英镑有着比美元更好的交易机会，因此欧元开始成为市场的新宠，去年美元对欧元贬值超过10%，今年的贬值幅度已经接近2%。2008年金融危机爆发以来，美国、欧洲和日本等发达经济体纷纷采取量化宽松政策，由于美国率先退出量化宽松，因此，美元从2014年以来开始强势上涨，美元指数从80上涨到103，涨幅超过25%，对其他主要非美货币的涨幅基本上都超过了20%，这样的涨幅已经在很大程度上体现了美国经济的复苏。从投资的角度来看，投资美元的最佳时间窗口已经结束，相比之下，即将结束量化宽松的欧元区则迎来了最佳投资时机，因此，尽管美国经济表现良好，但是并不能提升美元的吸引力，大量资金开始从美元撤离，转而追捧欧元等非美货币。

除了市场因素之外，美元贬值更重要的原因在于，弱势美元更符合美国经济的利益。特朗普上任以来，提出了一系列振兴美国经济的计划，贸易保护、制造业回归、增加基建投资等等，这些都需要一个弱势美元的存在才可能实现。尤其是特朗普力推的大规模减税在近期获得通过，减税在短期之内将带来美国财政赤字增加，美国需要发行更多的债券才可能度过减税初期带来的阵痛，如果美元过于强势，这也会大幅提升美国发债的成本，甚至可能导致减税失败。对于特朗普减税计划而言，最大的挑战在于如何度过减税头几年带来的赤字问题，如果能够熬过头几年的难关，随后美国经济因为减税将实现更高的增长，从而给美国带来更高的财政收入。因此，如果在减税的头几年维持一个弱势美元，将在很大程度上帮助特朗普减税计划渡过难关。

美元的这种趋势性变化，对于中国经济又带来了新的挑战。过去几年，在强势美元的引领之下，人民币遭遇前所未有的贬值压力，外汇储备迅速缩水，去年1月份更是一度跌破3万亿美元大关，很多资金恐慌性外逃。在人民币贬值压力之下，封堵资金外流成为过去几年中国经济的重要工作。但是随着美元出现趋势性贬值，中国经济面临的外部形势开始发生重大变化，一度风声鹤唳的外汇储备已经明显企稳。自2017年1月跌破3万亿美元大关之后，我国的外汇储备已经连续11个月环比增长，截至2017年12月，外汇储备余额为3.14万亿美元，和去年1月份的低点相比增长了5%，资金恐慌性外流也出现明显好转。

在这样的背景之下，资本外逃暂时不再成为当前的主要矛盾，更需要关注的可能是人民币持续升值对外贸的冲击。去年中国经济增速好于预期，GDP同比增长6.9%，实现了7年来的首次回升，出口驱动是中国经济好转的重要因素。2017年，我国货物贸易进出口总值为27.79万亿元，比2016年增长14.2%，扭转了此前连续两年下降的局面，其中，出口15.33万亿元，增长10.8%，进口12.46万亿元，增长18.7%。和2016年相比，当年中国的出口同比下降2%，对中国经济的贡献为负，而去年中国出口实现两位数增长，对中国经济起到了重要的拉动作用。虽然中国经济近年来向内需转型，但并不意味着可以放弃进出口的拉动作用，如果今年人民币长期保持强势升值趋势，将会在很大程度上侵蚀中国经济的增长动力。如果说过去两年人民币贬值是中国外汇市场的最大挑战，那么2018年，人民币过度升值的风险不得不防。

从过去几年应对人民币贬值来看，我国的主要手段是资本管制，资本管制的力度之大为近年罕见。从效果来看，应该说严格的资本管制还是在很大程度上缓解了资本外流的压力，无论对人民币贬值、外汇储备缩水等都起到了积极的效果。但是，这种短期效果也需要付出长期的代价，即使不考虑对企业和个人带来的不便，仅从经济的角度来看，国际上很多国家的经验表明，一个成熟的经济体长期实行资本管制，负面效应也是相当明显，比如大量资金被封堵在国内，容易带来境内的资产泡沫。对外资而言，严格的资本管制意味着不友好的投资环境，很多外资会因此撤离。另外，严格的资本管制也会在很大程度上干扰人民币的市场化定价，长期来看也不利于人民币汇率的市场化形成机制。

对于中国而言，通过资本管制应对人民币贬值的外部压力相对较小，但是如果未来需要应对人民币升值，可能会面对较大的外部压力，比如美国可能会给中国贴上“汇率操纵国”的标签，或者发动更大力度的贸易摩擦等等。换而言之，中国过去几年希望让人民币升值，这同时也符合美国的利益，因此中国应对人民币贬值的施展空间较大，但是如果未来中国开始控制人民币的升值空间，甚至让人民币主动贬值，这将会遭遇较大的外部压力，相比之下难度会高出很多。

无论是应对人民币贬值，还是现在开始应对人民币升值压力，中国基本上都是处于被动应战的困境，美元无论涨跌，都会从不同层面给中国经济带来冲击，长期来看，人民币的定价还需要尽可能摆脱美元霸权的影响。 宏观经济投资外汇储备人民币升值美元对人民币汇率外汇人民币对美元汇率