置换地方债的影响

10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。蓝佛安部长同时还表示，“相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”。

最近A股市场在政策刺激下大涨，短期得益于央行的流动性支持，从长期来看，财政部的表态给股市带来了更深层次的支撑。

央行对股市的支持主要从流动层面，通过创设证券、基金、保险公司互换便利，支持金融机构从中央银行获取流动性，大幅提升资金获取能力和股票增持能力，同时还创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票等。

从更长期来看，投资者的信心来自财政部，尤其是“化债力度最大”的表述，给投资者带来了很大的想象空间。

我国为什么要在现在实施力度最大的化债？大规模置换地方债，又会给中国经济带来怎样的影响呢？

大规模置换地方债，最直接的目的是实现经济增长目标。今年我国设定了5%的经济增长目标，以目前的形势来看，实现预定目标遭遇了一定的挑战。今年二、三季度，我国的GDP增速分别为4.7%和4.6%，如果四季度经济不能快速反弹，全年5%的目标会有较大压力。

从短期来看，能够刺激经济增长最有效的手段还是政府投资，尤其是地方政府投资。在政府投资模式中，我国地方政府占据绝对主力，以2023年全国一般公共预算支出数据来看，中央支出大概为14%，地方支出占比高达86%。所以，如果想要启动政府投资模式，就必须激活地方政府的投资能力。

但是，我国地方政府现在的投资能力相对有限，一方面是因为房地产降温之后，地方政府的土地收入大幅减少，缺乏足够的财力实施大规模投资。同时，长期积累的债务规模，也在很大程度上限制和约束了地方政府的投资能力。只有将地方政府从债务压力中解脱出来，才有可能释放地方政府的投资能力，为经济增长带来新的动力。在这样的背景下，大规模置换地方政府的债务，相当于解除了地方政府的枷锁。按照财政部部长蓝佛安的表述——“将大大减轻地方化债压力，腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’”。

长期以来，地方债一直被视为中国经济最大的潜在风险之一。2008年美国次贷危机爆发之后，中国为了应对次贷危机带来的冲击，通过了“四万亿计划”，地方政府的债务由此开始大规模扩张。到了2012年左右，中央政府的刺激开始逐渐淡出，但是地方政府的扩张并未刹车，反而在债务扩张之路上越走越远，地方债的风险由此形成。

面对地方债难题，中央政府多次表达了“不救助”的思路。早在2014年，国务院即发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，提出“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”。随后很多年，不救助的提法多次在其他文件中出现。直到2023年，财政部部长刘昆还表示“坚持不救助原则，做到谁家的孩子谁抱”。

不过，不救助并不代表坐视不理。随着地方政府债券规模越来越大，如何偿还成为一大难题。2015年，地方债迎来第一个偿还高峰期，为了渡过这次难关，当时有关部门想出了“借新还旧”的债务置换办法。当年财政部向地方政府分配了首批1万亿元的额度，地方政府依照各自额度发行新债，用于偿还2015年即将到期的债务。新债和旧债相比，利息更低，期限更长，从此前的3～5年，延长为7～10年。

这种置换办法，相当于用时间换空间，将地方政府的债务压力向后延迟，这在很大程度上延缓了地方政府的当期还债压力。在2015年到2018年期间，一共发行了大约12万亿元的置换债券。

那一轮大规模债务置换，虽然避免了很多地方政府债务到期违约的风险，但是并没有真正减小地方债的规模，地方债规模在一度得到控制之后，又开始新一轮扩张。2014年，审计署曾经对全国地方债做过一次清查，截至2013年6月，地方政府的总体债务规模约为17.9万亿元，到了2017年12月末，全国地方政府债务余额为16.5万亿元，开始呈现下降趋势。不过，从2018年以来，地方债规模再度开始膨胀。截至2018年底，地方政府债务余额达到了18.4万亿元，比2017年增长了12%；到了2023年，地方政府法定债务余额达到了40.74万亿元。

这一次财政部推出大规模置换地方政府存量隐性债务，而且化债规模为近年最大，对于中国经济而言，可能会带来新的增长机会，但与此同时，也需要警惕潜在风险。

地方债的风险在于，一方面会给地方政府带来债务压力，部分财务状况不理想的地方政府，有可能面临债务违约的风险。

除此之外，债务置换的目的是鼓励地方政府大规模投资。我国从2008年实施“四万亿计划”之后，已经历经多轮大规模投资，尤其是基建领域已经基本饱和。所以，如果再开始新一轮投资，最大的挑战就在于，如何找到合适的投资空间，能够为中国经济带来新的经济增长动力，而不是重复建设，在很多领域提高产能过剩的压力。

从乐观的角度来看，中国经济市场庞大，肯定还有很多可以继续大规模投资的领域，如果能够通过政府投资来启动，就有望为中国经济启动新一轮增长。如果不能找到合适的投资空间，只是为了投资而投资，这不仅会加剧产能过剩，而且很多大规模投资的项目因无法形成合理回报，在未来很多年还会形成亏损压力，给地方政府带来长期现金流黑洞。

按照财政部部长蓝佛安的介绍，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这意味着新一轮财政扩张已经在路上。大规模的财政刺激未来能够给中国经济带来多大的提升，也成为当前资本市场最大的期待所在。 地方债