贬值的人民币与资金回流

经济学上有一个卢卡斯悖论，是由经济学家罗伯特·卢卡斯提出的——贫困国家人力成本低廉，物价低廉，生活水平低廉，为什么资本还不从富国流向穷国？他提出这个问题的时候是1990年，彼时若以中美两国的货币汇率和收入比较，中国人的收入仅是美国人的1/60，可在那之前几十年内，资本并没有流向中国。

1994年1月1日，我国进行外汇体制改革，实行人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，建立统一的银行间外汇市场。在实行外汇并轨之前，外汇调剂市场中人民币兑美元的汇率远低于官方汇价市场；1994年汇率并轨改革后，人民币兑美元的官方汇价从5.7∶1调整为8.7∶1。人民币市场化这一重大的金融事件，在最近热播的电视剧《繁花》里也有表现。汇率并轨一跌到底，这是很多国家吸引外资，甚至休克疗法所常诉诸的办法。当然，自此以后人民币经常账户的兑换是随行就市的，低廉的生活成本、低廉的工资成本和低廉的原材料价格，更重要的是外资进出自由，吸引了大量海外投资者来建厂，中国经济也因此一飞而起，成就了世界工厂的地位。

但随着外资持续涌入，在中国购置设备、建设厂房、招募工人，海外资本要换成人民币，人民币的币值也就被推高了。尤其是2008年美国次贷危机后，中国的4万亿刺激计划见效，资本加速涌入中国，人民币以前所未有的速度升值，对美元一度逼近6∶1，此时，人民币的购买力平价相对发达国家仍然是物超所值的，可对东南亚、南亚等新兴市场，却显得昂贵了起来。而那些地方也照搬起我们的招商引资政策，和我们有了资金的争夺。

中国加大机电设备的出口，加速高科技产业的升级，试图摆脱和东南亚新兴市场国家在低端产业的竞争，6∶1的汇率也因为产业升级夯实了基础。疫情期间，当中国制造以前所未有的体量出口，人民币似乎有着更广阔的升值空间。以彼时的汇率，以及中国经济虽减速，但在全球主要经济体中仍算高速的状态，中国经济的体量还有更高远的扩张前景。

可仅仅两年后，一切都需要重新打量了。

如果把2023年中国经济体量换算为美元，放在国际货币基金组织（IMF）的统计中作比较，就会发现中国GDP经历了一场下滑。其中，人民币贬值和物价涨幅的回落起到了很大的作用。甚至5%的增速对GDP的推升反而不能抵消物价和货币贬值的影响。

2023年，人民币与美元的平均汇率为7.0467，上年为6.7261，同比贬值4.55%，换算成美元后，2023年我国大陆GDP预计为17.95万亿美元，低于2022年的17.98万亿美元。而美国的名义GDP，除了高通胀因素，还获得了远超均速的增长，2023年，美国GDP预计暴涨至27.36万亿美元，比上一年增加1.6万亿美元。中国的GDP与美国的比值为66%，这一比值低于2022年的71%，更低于2021年的77%。

通胀加上科技业的大爆发，美国GDP的暴涨，使其经济体量一骑绝尘。而货币的坚挺又强化了这一趋势。作为对比的是，美元指数从2019年的97升至2023年末的103。全球抗疫，美元先放水再收紧货币，每一步都走在前面，成了所有经济体中最大的赢家。

两年前曾极度坚挺的人民币，6.7元能兑换1欧元，6.3元能兑换1美元。经历了突如其来的贬值，曾经低至8.0元人民币兑换1欧元，7.3元人民币兑换1美元。海外大通胀，美国这一轮通胀率最高的月份CPI同比上涨7%，很多月份高于5%，最近仍保持在相对较高的水平，2023年12月的通胀率为3.4%。欧元区更不用说，俄乌冲突带来的能源紧张，2022年通胀率曾经飙至10%，2023年12月的通胀率仍达到2.9%。作为对比的是，中国2022年通胀率为2%，2023年全年通胀率仅为0.2%。

物价因素和购买力是紧密相连的，通胀暴涨意味着购买力的下降。购买力下降了，货币却在升值，本质上是不符合经济规律的。这当然是资本流动导致的价值扭曲，流向中国的钱少了，而流向欧美国家的钱多了。其背后，美元、欧元持续加息，人民币却在降息，2023年初，美元、欧元的利率历史性地超过了人民币，资金开始向海外加速转移。

经常听到旅游者感叹中国物价便宜，相对而言，中国人海外旅游的数量在减少，反映的也是人民币贬值后中国人财富的缩水。当美元、欧元货币强势，不仅旅行者会考虑到中国旅游的性价比，外资也会考虑到中国投资的性价比。

相对于消费者物价指数，中国国内工业品更有性价比，工业品出厂价格指数（PPI）也跌了，2023年全年跌幅为3%。而美国和欧洲PPI上升虽不如CPI显著，如美国12月PPI升1%，也和中国拉开了差距。

资金安全的前提下资本是逐利的，消费也一样，消费者同样渴望到物价低廉的地方来消费。或许正是基于这样的逻辑，自去年12月起，中国给予德国、荷兰、马来西亚等六国单方入华免签证待遇，暂执行一年。今年1月，国家移民管理局从即日起正式施行便利外籍人员来华五项措施，进一步打通外籍人员来华经商、学习、旅游的相关堵点，以吸引海外人士来华。

让我们回到卢卡斯悖论，为什么资本不从物价、人力成本昂贵的国家流向贫穷国家，卢卡斯解释为三种原因：一是劳动质量或人力资本的异质性，即新古典理论将不同国家的工人人均有效劳动投入视为相等的，忽略了劳动质量或人力资本的差异；二是人力资本的溢出效应；三是发展中国家的政治风险较高、资本市场不完全。当然，卢卡斯的研究，主要以彼时的印度为例证。而如今的中国已经不再是贫困国家。

无论如何，低廉的成本都带来了一个潜在的优势，资金有动力流入这一成本洼地，排除了洼地周围的障碍，并做好足够的制度保障，确保洼地不会变成沼泽后，外来资本自会奔涌而来。而这一切，一个重要的前提是保障人民币具有足够的吸引力。

面对当前经济困局，去年底经济学家张五常提出了一个大胆的建议：应该尽快把通胀率推高到6%，等到情况明显好转的时候，再降到4%。这可谓是一剂猛药，他希望物价尽快涨起来，国内人民币的购买力也尽快被稀释，人民币在国内也是不保值的。钱不保值，消费者才愿意拿出来消费，而不是存在银行里，唯有这样，经济的需求才能得到提振。无独有偶，北大光华学院经济学家姚洋最近也提出，房价下跌不可怕，那不过是纸上财富，不应该担心财富缩水，只有房价足够低了，吸引人来购房，才能激活市场，走出僵持的死结。所有这些建议，都是希望以暂时的阵痛，换来远期的增长。

几乎所有的经济学家都反对张五常的这一提议，原因就在于中国债务水平已经相当高，尤其是地方政府的债务，化债都非常困难，再借债恐有财政崩溃危险。

张五常最近又提出一个建议，就是把人民币锚定于一个固定的物品上。香港采用的联系汇率制，即以美元为锚，采用的是“钞票局制度”，但大国很难采用，所以他建议人民币以物价指数为锚，比如选取市场上30种有价的大宗物品，守住其购买力，以稳定人民币持有者的预期。他认为，因为人民币有了一个锚，不少发展中国家就会采用人民币作为储备用途。唯其如此，人民币才能在国际市场上站稳脚跟。

其实，当人民币处于贬值周期，这何尝不是一个使之国际化的机会。若能适时推出人民币资本项目下的自由兑换，使之达到资本自由流动中的均衡状态，低廉的人民币或能吸引来海外投资者，逆转资金外流的困局。 人民币外资