金融数据疲软意味着什么？

在7月份的各项金融数据中，最引人关注的是社会融资规模的疲软。7月份的社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期减少3191亿元，同比减少了30%；和6月份相比，更是环比减少了85%，出现断崖式下滑。今年7月份的社会融资规模增量大幅萎缩，也创下了6年来的新低。

社会融资规模增量是指实体经济在一定时期内（每月、每季或每年），从金融体系获得的资金额。过去很长时间，我国观察实体经济的融资规模主要通过银行信贷这个指标，随着我国融资体系越来越丰富，银行表外融资高速增长，银行信贷占比越来越低，已经不足以覆盖实体经济的融资全貌。

从2011年开始，我国推出社会融资规模这个指标，具体包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、政府债券、非金融企业境内股票融资等。社会融资规模成为观察实体经济融资需求的主要窗口，也是经济增长的重要先行指标。

今年7月份的社会融资规模增量大降，主要是因为实体经济比较疲软，对资金的需求不足。在社融的细分项中，对实体经济发放的人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元，同比降幅超过了50%。对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1137亿元，同比多减1059亿元。

银行信贷的萎缩，成为社融疲软的主要原因。而银行信贷之所以萎缩，主要由于在当前经济下行的背景下，很多企业因为对未来盈利的信心不足，所以不敢再随意扩张，而是开始减少杠杆收缩战线。个人层面也是如此，过去购房者敢于大手笔借入房贷，现在很多人则开始提前偿还房贷。

在这样的背景下，如何刺激信贷需求，成为当前货币政策的主要挑战。7月份的金融数据出炉之后，央行迅速以降息作为回应。8月15日，央行宣布对中期借贷便利（MLF）操作以及公开市场逆回购利率均下调10个基点，拉开新一轮降息的序幕。8月18日，国常会提出“完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。由此可以看出，通过降息来降低企业和个人的融资成本，已经成为刺激信贷需求的主要手段之一。

除了价格工具之外，数量工具是更主要的刺激手段。虽然7月份的社融增量疲软，但是资金供给还是非常充裕的。7月末，广义货币（M2）余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点，创下了6年来的新高；狭义货币（M1）余额66.18万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。

当前的货币政策通过数量和价格工具，刺激实体经济的资金需求，以此拉动经济增长，如果能够起效，将是很好的逆周期调节方式。不过，最终的刺激效果如何，还需要等待时间验证。你可以把牛牵到一条大河边，但是不能按住牛头强迫牛喝水。

这种逆周期调节方式，也会带来潜在的负面影响。当实体经济对资金的需求大幅降低之时，如果释放出来的资金无法被实体经济吸收，可能就会带来通货膨胀的风险。当前全球正面临几十年来最大的通胀挑战，美国、欧洲等发达国家的通胀率都创下40年来的新高。相比之下，中国的通胀还处在较低水平，这是当前中国稳增长的主要优势之一。如果货币政策的宽松尺度持续超过实体经济的需求，我国的通胀也会面临反弹的风险。

今年年初，我国的消费者物价指数还只有0.9%，但是7月份已经上升到2.7%。如果通胀水平继续快速上升，我国有可能面临滞胀的风险，也就是经济增速大幅放缓，而通胀水平快速上升。如果形成滞胀，未来中国经济的复杂性和挑战程度都将大大高于当前。

所以，在货币政策的压力越来越大时，需要财政政策配合发力，以减轻货币政策过度放松带来的滞胀风险。财政政策刺激的好处在于见效快，但是当前财政政策的刺激空间也面临着两大掣肘。

第一是可以刺激的产能空间越来越小。我国财政政策的传统刺激空间是以“铁公基”为代表的基础设施建设，经过几十年的高速发展之后，我国的基础设施已经达到了很高的水平，比很多发达国家还要先进。虽然在部分领域还有可以施展的空间，但是规模已经相对有限，如果继续大规模刺激，可能会带来产能过剩的风险。基础设施的投资规模一般都很大，如果投资不慎，基建项目建成之后，将无法带来合理的利润和现金流，未来会给地方政府带来巨大的财务压力。

除此之外，财政刺激还面临现实的资金压力。过去中国以投资拉动经济增长的模式，在很大程度上得益于房地产带来的土地财政支撑，随着现在房地产市场遇冷，土地财政的压力越来越大。

由于房地产市场销售不佳，很多开发商都开始谨慎拿地，甚至退地，土地拍卖收入出现了明显下降。今年上半年，全国土地购置面积同比下降48.3%，国有土地使用权出让收入同比下降31.4%，由此带来的影响就是政府的财政收入明显减少。7月中旬，财政部发布了今年上半年的财政收支情况，全国政府性基金预算收入比上年同期下降28.4%，其中地方政府性基金预算本级收入比上年同期下降29.7%，导致政府财政收入下降的主要原因就是土地收入下降。

当然，中国货币政策和财政政策面临的种种掣肘，并不意味着中国经济就失去了增长的希望。中国经济一向具有极强的韧性，当政府的逆周期调节手段开始失灵，更需要激活市场主体，尤其是大量民营中小企业的活力。从积极的角度来看，当前中国经济面临的困境，或许能帮助中国经济摆脱过去旧有的增长模式，成为中国经济真正转型的契机。金融市场分析