超预期降准

在这次降准之前，市场一度预期中国的货币政策可能会逐渐收紧，所以，央行此次全面降准，还是出乎很多人的意料。不过，这也印证了今年《政府工作报告》的预判，“宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯，根据形势变化适时调整完善，进一步巩固经济基本盘”。

去年疫情暴发之后，美联储史无前例地放水，相比之下，中国央行的货币政策还算是相对克制。尤其在度过了去年一季度的低谷之后，各项关键金融数据甚至开始有所紧缩。贷款利率早就停止了下降趋势，从去年4月至今，LPR利率已经连续十几个月保持不变。广义货币M2的增速下降到只有8%左右，社会融资规模和新增信贷水平也在明显放缓。今年春节前后，央行甚至还悄然加息，MLF利率和公开市场逆回购利率都小幅上调。今年3月份，中国银保监会主席郭树清曾表示，“因为整个市场利率在回升，估计今年的贷款利率也会有所回升或调整”，一度还引发了市场对于加息的猜想。5月份发布的《一季度货币政策执行报告》中，央行提出“珍惜正常的货币政策空间”。在这样的背景下，市场对中国货币政策的预期是可能会逐渐收紧。

不过，经济形势的变化，让货币政策的走向也发生了改变。7月7日，国务院常务会议决定：“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”国常会提出降准之后，央行在两天之后就做出了降准的决定，主要目的还是为了降低中小企业的融资成本，扶持实体经济增长。

按照通常的理解，降准就是金融机构可以释放出更多的流动性，实体经济能够获得更多的资金扶持，因此，降准通常被视为数量型货币工具，区别于降息这样的价格型工具。实际上，降准也能在一定程度上起到价格型货币工具的作用，因为货币供应量增加之后，市场上的资金供求局面得到改善，资金价格也会随之下降。比如这一次降准，按照央行的测算，“此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”。

央行此次超预期降准，是否意味着货币政策全面转向呢？央行对此否认，表示“稳健货币政策取向没有改变。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”。

虽然央行表示降准并不意味着稳健货币政策的转向，但是市场的预期会就此转变。在此之前，市场还在担忧中国何时会加息，但是现在，加息已经变成很遥远的事情。市场关注的焦点是，接下来还会有几次降准，甚至会不会降息？

去年疫情暴发之后，实体经济遭遇重挫，央行在去年1月1日实施了一次全面降准，释放了8000亿元资金，随后在去年3月和4月分别实施了两次定向降准，继续向实体经济注入流动性。今年央行再度降准，这一轮降准的力度有多大，主要取决于实体经济的走势。

今年一季度，中国经济大幅增长18.3%，随着低基数效应减弱，加之上游原材料大幅涨价等冲击，中国很多关键经济指标开始出现放缓趋势，尤其是中小企业面临较大的生存压力，成为这次降准的主要原因之一。从当前国际国内形势来看，预计短期之内中小企业的经营压力难以得到实质性缓解，未来货币政策还有继续放松的可能性。

事实上，在此次降准之前，金融机构已经开始小幅降低存款利率，尤其是中长期存款利率。今年6月份，国内的市场利率定价自律机制召开会议，对我国的存款利率定价机制进行改革，将存款利率的定价方式从上浮倍数改为加点，此举主要是为了降低银行的成本压力，为银行贷款利率下降继续释放空间。如果降准无法有效降低实体经济尤其是中小企业的融资成本，将来还有可能继续降息。去年4月份以来，LPR贷款利率已经连续15个月保持不变，不排除未来重新进入下降通道。

随着存款利率下降，对于普通民众而言，这意味着跑赢通胀越来越难。近期市场上各种存款利率已经开始明显下调，6月底到7月初，各大银行的中长期存款利率下降，3年期存款利率从3.85%左右下降到3.25%；最近，储蓄式国债利率也开始下降，7月10日发行的第五期电子式储蓄国债，5年期利率从3.97%下降到3.57%，3年期利率从3.8%下降到3.4%，分别下降了40个基点。

在货币尺度宽松之后，预计人民币汇率也会随之走弱。由此带来的问题是，如果将来中国货币尺度继续宽松，而美国货币政策逐渐收紧，这将给中国带来一定的资本外流压力。

今年6月份的美联储议息会议上，美国加息的预期已经越来越强，而更值得关注的是，9月份召开的下一次议息会议上，美联储有可能宣布缩减购债计划，这意味着美联储将开始慢慢退出量化宽松。一旦美联储货币政策收紧，美元重新走强，全球流动性可能会迎来大变局，尤其是新兴经济体，可能会遭遇较强的流动性冲击。

由于很多新兴经济体在历史上曾经有过类似教训，所以对于美元回流的冲击格外警惕，部分经济体今年甚至主动加息，一定程度上就是为了预防悲剧重演。对于中国而言，货币政策要“以我为主”，在中小企业面临困难时及时果断支援。但不巧的是，中国货币政策需要适度宽松的时候，可能恰好遭遇美国货币政策的适度收紧，这多少会给中国货币政策的空间带来一定的制约。如何既充分保证中小企业的融资需求，又尽可能避免外部冲击，这将是未来货币政策的一大挑战。 加息存款利率央行逆回购银行降准市场分析央行公开市场操作实体经济货币政策