卢锋：商品价格暴涨背后的美国“财政决策新思维”

三联生活周刊：此轮全球范围内的大宗商品价格上涨和资产泡沫起于何时？有哪些表现？

卢锋：去年全球新冠疫情大流行，彻底颠覆了几十年前国际公共卫生领域有关传染病会逐渐退出历史舞台的主流看法，给全球经济带来超出当代人经验的冲击。在普及接种有效疫苗与获得特效治疗手段之前，应对公共卫生危机最有效的手段是增加社交距离，而这类防控手段使交易成本大幅提升，直接扰动和冲击了国民经济的运行与国际经贸的流程，由此导致经济短时间内大幅地衰退、收缩。

这与过去熟知的周期性经济衰退，或资产泡沫破灭带来的资产负债表衰退发生机制显著不同，并对各国应对政策方式选择产生显著影响。2008年金融危机爆发后，美欧等发达国家货币政策仍处于扩张状态，现在为应对新冠疫情的危机，本已宽松的货币政策进一步极限宽松，比如去年3月15日，美联储紧急降息至0～0.25%，同时启动7000亿美元的量化宽松计划。而尤为重要的是，财政政策刺激力度前所未有地加大，2020年特朗普政府从3月6日到12月27日共出台五次财政刺激措施，规模近4万亿美元。其他新兴国家和发展中国家，也根据各自内外经济环境条件实施了宏观赤字政策。新一轮资产价格飙升或资产泡沫，正是在这一背景下发生的。

整体来看，新一轮资产价格飙升在不同国家和不同商品对象的表现都不一样。受疫情冲击，美国股市去年3月经历四次熔断，在超强刺激政策作用下，3月底开始反弹，到夏秋季超过危机前水平，此后屡创历史新高。资产价格上涨伴随通胀压力上升。美国今年第一季度GDP平减指数增长3.8%，4月CPI同比上升4.2%。

尤其突出的是国际大宗商品价格上涨。去年年初，国际大宗商品价格受到疫情拖累回落，但是主要大宗商品价格从4月开始反弹。到5月上旬初，CRB现货指数已经达到2011年的高峰水平，CRB金属指数已经超过2011年。例如铜价从去年3月下旬不到5000美元/吨，飙升到今年5月10日约10700美元/吨；同期铝价也从1432美元/吨上升到2549美元/吨；每吨铁矿石价格更是从去年5月不到90美元，飙升到今年约200美元的历史高位。

伴随国际市场大宗商品价格飙升，近来国内部分能源、金属、农产品等大宗商品价格也不同程度上涨，尤其铜、铝、钢材等制造业原材料涨幅较大。据报道，今年3月末，螺纹钢、中厚板价格较1月初分别上涨超过500元/吨、800元/吨。截至4月9日，国内铜价已达66000元/吨。

上游价格上涨的压力向制造业等下游部门传导，尤其是原材料成本占较大比例的家电、汽车等行业压力较大。资料显示，近来一些家电企业也先后宣布提价，如3月美的宣布冰箱价格上调10%至15%；昕诺飞旗下“飞利浦”品牌产品零售价上浮5%至17%；德力西、正泰电器等家用电器龙头企业也跟随涨价等等。而根据统计局数据，今年4月工业产品价格指数PPI同比增长6.8%，创2017年10月以来新高。

另外，房地产价格开始新一轮上涨，房价指数去年4月负增长以后反弹飙升，今年3月同比增速超过15%，同期全国商品房每平方米平均价格从9250元增长到10751元，第一次过万元。

三联生活周刊：为什么在这轮价格飙升过程中，全球大宗商品价格涨势如此迅猛？

卢锋：促成本轮大宗商品价格上涨大的背景是疫情导致供需关系阶段性异动。具体来看，与几方面情况有关。首先是为应对疫情，主要经济体政府出台大规模救助刺激方案。例如美国超常财政刺激推动需求增长，市场普遍预期总需求走高。二是境外疫情防控形势分化与反复，对供给端仍存在不同程度的制约，在现阶段，需求比供给恢复得更快。三是主要发达经济体实施超宽松货币政策，零利率加上力度空前量宽政策，使得全球流动性环境持续处于极度宽松状态。

尤为值得关注的是，美国这次救助刺激更多倚重财政手段、大量财政资金通过家庭个人补贴的方式发放，短期积聚并释放较大规模的市场购买力，在供给仍未完全摆脱疫情抑制的环境下，对于推高大宗商品价格产生了显著影响。

就中国而言，我国去年疫情肆虐背景下，在全社会动员抗击和防控疫情的同时，制定了“六稳”“六保”应对方针，实施稳健货币政策与积极财政政策，辅之以加大基础设施投资等政策，使得我国经济在全球主要经济体中最早复苏。去年基础设施投资与房地产投资增长，对推动大宗商品价格恢复发挥了积极作用。今年一季度经济数据显示，我国经济仍在预期恢复轨道，不过一季度环比增速较低，民间投资与消费增长偏弱，边际上存在内需增长不尽如人意的恢复不稳固迹象。

我国经济复苏与外贸部门数据显示，大宗商品价格上升过程中，实体经济的直接需求虽与我国经济恢复存在联系，但终端需求则受到外部环境，特别是美国等主要发达国家超强救助刺激政策支持的需求增长拉动。新一轮大宗商品价格上涨，对中国而言，较大程度上具有“输入型”的特点。

比如在总需求的基本构成中，中国的对外贸易以罕见的一骑绝尘方式高速增长，今年1～4月份我国进出口和出口分别增长28.5%和33.8%；与2019年同期相比，分别增长21.8%和24.8%。而分析1～4月出口增长的构成，可以发现，我国对欧盟、美国出口分别增长36.1%、49.3%，高于33.8%的总体出口增速。

国际大宗商品价格与美元流动性也一直存在显著关系，主要发达国家货币宽松的影响也不容忽视。针对以上这些问题，在5月19日的国务院常务会议上，要求落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。另外还要求加强市场监管，强化行业自律。

三联生活周刊：这样的局面与本世纪初全球的经济危机时相比，有何差别？

卢锋：全球化背景下国内外价格存在联动关系有类似性，但是具体看也有多方面差异。首先是发生机制有实质性差异。新世纪初，我国经济处于城市化与工业化高速增长阶段，制造业等可贸易部门生产率迅猛增长，出口由此扩张很快，与住房、基建、居民消费、制造业投资等相关国内需求也均多年保持强劲增长，由此派生出对各类大宗商品需求的扩张。在超级人口规模与快速增长的巨大经济体量下，经济内生增长强劲。正是在这种真实市场需求基础上，才出现当时持续数年的大宗商品景气的行情。而当时美国针对互联网泡沫破灭后经济复苏乏力的形势，持续实施利率偏低的“通融性（accommodative）货币政策”和扩大财政赤字的扩张性财政政策，对大宗商品价格持续走高，也提供了美元流动性的支持条件。

当年我国国内大宗商品价格大涨时，从直接效果看，也是由进口价格飙升引发，并且与美联储货币政策有关。不过当时全球经济存在以美欧为消费市场和研发中心，中国为生产基地和制造中心，中东拉美为能源资源输出地形成“三角循环”关系，而在这种关系中，我国城市化、工业化上的真实需求，对于大宗商品价格增长有重要的能动作用。在这个意义上，那一波是“出口转内销”的属性。

其次，制造业等下游部门对上游大宗商品价格上涨的消化能力，或已悄然发生变化。由于发展阶段与内外环境不同，新世纪初年我国工资水平较低，具备劳动力低成本优势；与主要发达国家技术差距较大，也为通过各种方式快速推动技术进步和产业升级提供了便利，我国制造业等可贸易部门生产率由此以年均两位数的速度增长；加上市场化改革的推进，更提升了市场竞争程度。在这样的背景下，企业对大宗商品价格上涨内部消化能力较大，因而国内物价对进口价格上涨弹性控制在较为有限的水平。

目前上述因素仍在发挥作用，有利于我国经济在外部环境变化时保持稳定，中国与新兴经济体经济长期增长前景，也总是制约国际大宗商品价格的关键因素之一。然而比较而言，过去十几年间，我国劳动力成本持续快速增长，与前沿国家技术差距快速缩小，客观上会减缓产业技术进步平均速度，加上环保成本增长与双碳目标对环保标准又要求提升，从国内角度看，都使消化上游价格上涨的能力产生一定程度的变化。

另外，推动新一轮大宗商品价格飙升的疫情背景与短期需求条件，估计其持续时间较短，难以跟上一轮大宗商品行情相比。从长期看，大宗商品价格的涨跌，取决于美国大规模基建投资计划能否顺利落地实施；全球范围内原材料生产领域投资能否跟进需求变化，做出显著反应等因素。美国“财政决策新思维”

三联生活周刊：在美国就业自去年第四季度已经向好，甚至纽约联储主席威廉姆斯认为“今年美国GDP将创几十年来最快增速，实际GDP增速将达到约7%”的情况下，美国如此宽松的货币、财政政策将有何走向？

卢锋：与十几年前的金融危机比较，美国应对疫情经济衰退的政策选择中，接二连三推出超大规模财政刺激计划，财政调控宏观经济的作用尤为突出。除了去年特朗普政府近4万亿规模的财政刺激，今年初拜登入主白宫后，于3月底通过1.9万亿美元的“美国救助计划”法案，目前正推进重点包括大规模基建的2.35万亿美元投资计划，4月28日又公布1.8万亿美元的“美国家庭计划”。现已实施的财政救助刺激规模已是应对金融危机时财政刺激规模的数倍，加上正在推动和拟议的财政刺激，总规模接近10万亿美元之巨。

美国财政政策工具超常发挥作用，既受到疫情冲击经济的特点，以及美国对长期经济增速放缓的焦虑等现实原因的驱动，也与美国政学两界对财政调控宏观经济基本认知转变，即“财政决策新思维”有关。

奥巴马执政时应对金融危机，推动国会接受了7800亿美元的ARRA法案，财政刺激规模空前。不过，基于对财政周期和长期保持平衡等传统财政方针的认同，没有持续追加财政刺激措施，而是从2010年开始，实施以兼顾控制赤字和债务为目标的财政整顿政策。过去10来年美国学界形成一种比较有影响力的观点，认为奥巴马政府过早退出财政政策在理论和政策上都属于决策失误。根据金融危机后美国经济增长、国债收益率、通胀水平等宏观经济指标长期走势分析，一种可称为“财政决策新思维”的理论逐渐成形。它主张在美国经济受到疫情前所未有冲击，发生历史罕见深度衰退的形势下，刺激不足的风险大于刺激过度的风险。这成为拜登政府要员在财政刺激适度性争论时，强硬表态要“大干一场”（Go big!）的认识基础。

美国“财政决策新思维”为财政政策调节宏观经济提出了一些具有启发性的分析观点，比如结合应对金融危机和疫情危机经验，总结财政政策工具逆周期宏观调控特别是应对衰退的功能作用；又如结合美国作为主要国际货币发行国的特殊地位，强调评估债务可持续性不能过度强调负债率（债务占GDP比重），还要重视偿债率（债务还本付息占政府收入比例），并由此分析偿债率可持续的条件等等，都有学理层面的启发意义。具体刺激措施对提升美国短期经济增速与缓解收入分配差距也会有一定帮助。

但是，因为财政刺激毕竟属于宏观政策，基本作用是提升总需求，然而美国经济长期增长动力不足与基础设施短板的结构性问题，更为实质性原因是受到供给面条件限制，比如受到制造业外部竞争力不足，或建筑业等不可贸易部门效率低下等导致国内有效供给能力不足的制约。激进的财政刺激难以解决这些问题。

人为加码刺激反而可能造成以下负面影响。比如超级宽松货币加上大手财政刺激造成流动性过剩，并通过需求短期激增从实体经济和流动性两方面增加通胀压力风险，同时推高资产价格和金融风险。还会加剧美国债务快速攀升的灰犀牛风险。而刺激政策人为提高总需求，虽能为国内经济增速，但是如果美国国内有国际竞争力支持的潜在产能不足，又会导致美国进口过快增长与外部逆差失衡加剧，为美国后续引发经贸争端埋下伏笔。

三联生活周刊：在美国这种激进的财政政策下，中国未来将如何制定自己的货币和财政政策？目前积累起来的资产泡沫将以什么方式终结？

卢锋：需关注研究美国“财政决策新思维”所包含的有启发性与可借鉴因素，然而应在把握经济规律与立足我国国情基础上，找准宏观经济政策方针和定位，对美国学术思潮的片面偏激因素，保持识别能力与必要警觉。从经济规律与现实国情出发，我国应珍惜与经济发展良好基本面条件相联系的常态性宏观调控政策空间，务实审慎应对国内赤字债务风险问题，通过更加聚焦体制性、机制性短板的供给侧结构性改革，释放经济增长内在潜力，在宏观经济平稳运行前提下保持较快增长。

在应对具体影响方面，需重视美国政策变化带来的通胀压力上升风险，运用积极财政政策与稳健货币政策，应对目前价格上涨压力与增长基础不稳固并存的复杂形势。针对美国债务与金融风险增长形势，需加快探索外汇储备资产配置多元化以提升安全度。另外，要关注美国超宽刺激对其国际收支影响，结合美国近年干预型美元主张与政策动态，研判逆差扩大背景下美国就汇率和国际收支议题挑起争议的风险，通过完善汇率市场化机制与提升国际收支自主平衡能力，在未来可能发生的经贸争议中占据较为主动有利地位。 卢锋经济学理财大宗商品国内经济