飞涨的铜价：金融市场火热，制造业承压

要形容铜价的涨幅有多疯狂，“历史新高”这一个词就足够说明问题。5月初，伦敦金属交易所盘中铜价创下历史最高价格10440美元/吨，而在一年之前，铜价才刚刚5000美元/吨出头。

当然不仅是铜，铁矿石与钢材现货的价格同样在5月初触及历史高位，铝价也抵达13年以来的新高。所有对制造业有所了解的人都清楚，原材料价格翻一番对中下游企业是何等剧烈的变化。上海有色网有色研究总监叶建华提到，这几个月的大宗原材料价格上涨给很多民营中小企业带来了生存的压力，已经在市场上引起了一定的“系统性金融风险”。

济南富利通电子是一家生产管型母线的小公司，大概有七八十位员工，产品类似于电缆，专门为工厂和电站这类有上千伏大电压需求的场所提供稳定的电力传输。因为七成左右的产品原材料是铜，他们近期感受到了非常巨大的运营压力。5月中下旬的一个早上，老板解文和他的搭档开车载我到他们位于济南郊区的工厂里转转。在路上，解文谈起近期的铜价变化就忍不住气呼呼，谈话中总是冒出“不好做”和“干不下去了”，连称“被美国人割了韭菜”。

不一会儿，解文的搭档接到同事打来的电话，同事告诉他，供应商给他们提供的铜管有些尺寸上的偏差，多出了两三百公斤，问他们怎么办。搭档没怎么考虑就让同事把货接回来，解文坐在副驾驶上苦笑一下，对我解释说，这两三百公斤按现在7万多元一吨的铜价来算，也有两三万元，对他们本就吃紧的利润空间又是一层消耗。“你看，我们现在硬着头皮也得接下来，这还是一批已经晚了10天的货，我们的货车就等在人家厂子门口，人家现在就说你爱要不要，不要有的是人等着呢！”

事实上，他们现在手头上至少有四五个单子因为上游供货不及时而拖延了货期。“比如有一家钢铁厂希望6月初能通电开工，就要求我们5月份去交货施工，但我们现在还没去，不是我们不给他完工，就是因为铜材到得晚。”解文说。

话虽这样说，解文倒也理解铜管厂的难处。由于缺少抗阻，铜是工业领域最佳非贵金属导电材料。换句话说，几乎所有与“电”相关的制造业都需要铜。而解文他们的工作就是将铜材厂生产出来的铜管进行再加工，做好绝缘等工序后再提供给客户，让这些工厂能够顺利开工。过去十几年，他们进货的周期都在15天之内，即按照自己的需求向上游供应商下订单，对方会在15天之内把铜管生产出来运送给他们。可这一周期在近期内无法落实下去，原因就是铜价每天的涨幅太大了。

他们最近就碰到了一个违约的供应商，情况很有代表性。解文说，他们大概在铜价68000元每吨的时候向对方下了订单，但是对方在签合同当天并没有从上游进货。解文分析说，铜材厂在正常情况下，一般都会把这些零零散散的小单子凑成一个大单子，在某一个价格好的时候一起从上游进货，结果这一阵子的铜价每天都在几百甚至上千元地涨，对方现在进货生产，每吨要亏好几千，只好回复称“设备坏了，无法生产”，哪怕要为此承受违约的法律风险。

短时间内的原料价格猛涨让上下游约定好的价格失去了意义，不只是相对上游的铜材厂，解文说，他们自己现在手头上大部分的订单都是在年前签下的，而那时的铜价还在五六万元，如今若要开工生产，每吨材料的成本瞬间高了一两万，不少订单都得亏本，这让他们同样面临“是否要履行订单”这样的尴尬处境。

解文想让下游客户涨涨价，但这就相当于“虎口夺食”，难度可想而知。这两个月，他们只遇到了一家愿意给他们涨价的客户，虽然只愿意涨市场价格变化的三分之一，但也足够让他们心怀感激了，“因为像我们这种产品，并不是说不可替代的，人家也不是说非要用你家的产品不可，所以就没有话语权”。

最近有一位大客户过来找他们做一个小项目，给出的价格还是他们之前合作时的常规价格，解文试着和对方商量，说最近原材料价格涨得太多，对方能不能也涨一点。对方回复说：“解总你要是想涨价，你就发个函过来，我们肯定不让你做了。”解文收到这个软钉子后无可奈何，想到对方是自己的老客户，之前的竞标也都给了自己，就老老实实回复道：“保证按质量完成！”价格抑制需求

当然不只是小企业面临这样的处境，大环境如此，行业里没有哪家企业日子过得好。山东金鼎电子是国内重要的覆铜板生产企业，他们的产品经过下游企业的加工，会成为华为、三星、小米等品牌手机和平板电脑里的电路板，产品附加值较高，在市场上有一定的话语权。其销售经理胜俊平说，因为国外部分地区疫情无法开工的原因，他们今年上半年的订单量要比往年同期还要多30%。但她同时也说，他们现在的处境其实很矛盾，即“到底要不要接这个订单”。

“如果接单的话，我们的资金压力也是蛮大的，”胜俊平说，“毕竟我们买铜材都是现款，但是我下游的账期可长了，一般都要120天左右。”这种时间差加上不断上涨的铜价，企业的现金流不得不承受更大的压力。

上海五星铜业作为上游的铜材加工企业有同样的感受。这家公司的主要产品是高精度黄铜板带，是家电和电子产品中连接器的重要原材料。其副董事长陈恩曾告诉本刊，作为上游的铜材加工企业，他们在利润上的压力其实不大，因为他们的定价方式非常简单，就是按当天的市场价格跟上下游交易，赚的是一笔固定的加工费。去年疫情期间，他们的订单量暴跌至谷底，后来一路反弹，现在的订单情况仍然很好。这本来是一个快速发展的大好局面，可原材料价格的大幅上涨给他们带来了不小的资金压力。

陈恩曾给我们算了一笔账，他们从过年到现在的原料库存维持在4000～4500吨，也就意味着他们有两个多亿的资金被绑在了这里动弹不得。“如果是节前57000元左右的价格，我们公司的运转是很良性的，”陈恩曾说，“但是现在是7万多的价格，涨了差不多快2万，4000吨乘以2万，也就是给我们增加了七八千万块的现金流压力。”

为了缓解资金压力，他们不得已用自己的土地厂房设备去银行授信借贷了9000多万元。这也让陈恩曾这个副董事长的工作忙碌了许多。他告诉本刊，以前他们的客户回款晚个一两天都没什么关系，但现在他每天都要盯着营销部门，“拖延一天都不行”。

如果这样的局面再持续一两个月，陈恩曾说，他们自己能做的只有一件事，就是通过主动减少订单量，把库存降下去，以此减轻资金压力。如此一来就不得不在客户上进行取舍，放弃一些自己并非其主要供应商的客户。“那些以我为主的我不能放，你这个时候舍弃他，以后你再去找他就找不回来了。”

这种不得不主动削减订单的行为是企业对当前市场价格的一种反馈，哪怕是那些更上游的、在价格传导中占据更有利位置的国有企业也束手无策。某大型国有有色金属冶炼企业的一位中层营销负责人刘怡敏就告诉本刊，作为一家世界五百强企业，他们在这波价格变化中也没得到什么好处。刘怡敏说，他们作为冶炼企业，主要从国外进口铜矿，再炼成最常用的电解铜出售给下游诸如五星铜业这样的再加工企业。因为上下游都有很明确的期货价格作为参考，他们赚的也就是一笔很透明的加工费。通常情况下，他们的产品售价就是上海期货交易所的基准价格再加上一定的成本，这部分“加上去的价格”在业内也被称为“升水”。

刘怡敏查了一下价格，告诉我，去年4月的电解铜平均升水126元/吨，但从今年过完年之后，整个市场行情进入了一个“贴水”的局面，4月份平均要贴水76元/吨，即不仅没法加钱，反而要在基准价格的基础上再减去一些钱卖掉。而现代金融学理论告诉我们，现货市场升水较高，表明现货供应紧张，有供不应求的趋势；如果现货市场贴水较高，说明现货市场供应充足，需求疲软。“对我们这种冶炼企业来说，贴水就意味着在产品价位高的时候，需求就不是那么旺盛了，虽然还能卖掉，但是价格你是要打折的。”刘怡敏说。

电解铜市场的“需求疲软”与中下游企业的“订单量并未减少”看上去似乎有些冲突，这背后是基本面上的供需错配。东北证券首席经济学家付鹏分析称：“这背后其实说明，下游市场并不能消化上游的价格上涨，但因为供给出了问题，生产企业却依旧在涨价。”上海钢联高级分析师王宇也告诉本刊，他在一线调研的情况也反映出很多生产企业“畏高”的情绪非常浓厚。“他们会觉得现在这个价格太高，一直对价格向下探怀有希望，这就会导致生产企业拿货的积极性很弱，比如一天生产100吨产品就只买100吨的原材料，而不是像正常状态下会多备一些货，导致了成交量很差。”

另外一组数字也能从侧面说明下游企业需求的下降。在我国，电线电缆行业对铜的消费量最大，而作为国内最大的电力基础设施投资企业，国家电网不久之前公布的2021年计划投资额为4730亿元，较去年同期公布的预算仅增加125亿元。“在铜价涨了百分之七八十的基础上，它的投资预算几乎一样，那就说明它的用量小了不少。”刘怡敏说。自上而下的压力传导

“所以在我们看来，今年的这种涨价主要不是由基本面的供需关系带来的。”刘怡敏说，“因为过去这么多年，铜价一天波动几十美元是比较正常的情况，但一天内涨个几百美元，还连着好几天这样涨，这就是很不正常的情况，因为没有任何消费能旺盛到这种地步。”

供需的因素当然是有的。比如从整体来看，截至2020年前10个月，随着疫情得到控制后的迅速复工复产，中国的铜消费量已上升至全球消费的60%，是全球绝对的第一用铜国，但中国的铜精矿资源接近80%却依赖进口供应，其中大部分来自智利和秘鲁两国。然而进入2021年之后，南美地区的疫情再次反弹，对智利等国的工业生产造成了很大影响，而智利又是全世界最大的铜精矿出口国，这对全球铜价当然造成了冲击。

但业界仍普遍认为，以美国为主的一些全球主要经济体为拉动受疫情影响的经济而推出的货币宽松政策，是导致今年过完年后大宗商品价格大幅上涨的另一重要原因。3月11日，美国总统拜登签署价值1.9万亿美元的《2021年美国援助计划法案》，这是疫情以来美国推出的第六轮、拜登政府第一轮经济刺激措施。叶建华就说，美国两届政府累计动用了史无前例的5.54万亿美元的财政资金，这些钱势必会有很大一部分流入资本市场，对大宗商品价格造成冲击。全球最大对冲基金桥水的创始人达利欧也在5月初的一场媒体线上活动中表示，拜登政府的经济计划增加了通胀风险，过多资金流入经济体内制造了泡沫。

长期以来，铜作为一种用途极广的生产原料，是有色金属中公认的金融属性最强的品类。因此王宇就向本刊分析称，虽然矿山企业在这波价格上涨中占据最有利的位置，但真正的制造型企业在这个过程中其实获利有限，更多的利益是被基金公司和一些金融机构所攫取了。“比如他们在这个阶段可能会大量存货。”王宇说。而新湖期货研究所所长李强也对媒体肯定了这一推论，他认为在目前价格高企的状态下，需要警惕的是投机力量将市场矛盾进一步放大，甚至通过囤积现货使得现货市场供需进一步失衡，从而推动期货和现货市场进一步走高。“这既伤害普通投资者，也伤害实体产业以及经济的稳定性。”

而从目前价格传导的链条来看，自矿山企业以降，到终端消费者之间的每一环都在承压。一些消费数据已经开始体现出变化，比如代表国内商品价格走势的文华商品指数5月12日收涨至200.03点，年初至今涨幅超过18%。不过普通消费者可能还感受不到这种压力，上海对外经贸大学大宗商品研究院院长仰炬解释说，大宗商品上涨的压力目前还没有完全反映在物价中，是因为从上游传导到中下游还有一个过程。

在这个过程中，一些消费者敏感度较低的产品是较早开始涨价的。作为我国最重要的卫浴产品生产地之一，佛山市卫浴协会秘书长刘文贵告诉本刊，因为铜是很多阀门、龙头的原材料，要占这类产品成本的30%～40%，所以卫浴企业从去年就已经开始了涨价。“因为很多原材料从去年六七月份就开始上涨，有一些的价格到11月份就已经涨了百分之二三十。”刘文贵说，“当然，我们这种企业可能先扛个半年左右看看情况，但是价格一直在涨，我们觉得压力太大了，有一部分企业在去年年底就调价了。去年年底还能顶住没有涨的，基本上到今年年初也都涨了。”

不过刘文贵解释说，因为卫浴产品属于高使用度兼低关注度，所以行业的销售状况并未受到太大影响。“你一辈子可能也就装修那么一两次，也不可能天天去买水龙头是吧？”但他同时也坦承，这种价格传导势必会给各个环节都带来一些压力。“比如总共涨了15个点，那大概就是商家承担5个点，经销商承担5个点，消费者可能也要承担5个点。”

与卫浴行业相比，家电是另一个大量用铜却又关注度更高的行业。随着原料成本相应提升，家电企业的利润空间也随之被压缩，他们也从去年下半年开始提高家电产品出厂价格，将成本向终端消费市场转移。仅以冰箱、空调两大白电产品为例，奥维云网、德邦研究所数据显示，2020年二、三、四季度，美的冰箱线上销售均价依次为2252元、2438元、2725元，同期格力空调线上销售均价为2821元、3183元、3441元。

到了今年，各个家电企业甚至很少见地纷纷发出了正式调价函。信达证券的研报显示，早在2020年12月，海信便针对空调产品进行了调价措施；TCL从今年1月便发出通知表示将上调洗衣机、冰箱、冷柜等产品价格，涨价幅度预计为5%～10%左右；奥克斯在年初和4月1日两次调高空调产品价格，4月份对空调产品价格上调幅度达到5%～15%；而美的也在2021年3月1日和16日起分别调整冰箱和空调零售标价。

但大量研究都显示，这种自上游而下进行的成本传导，最终都需要以终端的旺盛需求作为支撑，否则伴随着产品价格的不断上调，又会反过来对终端消费产生一定抑制作用，这在其他周期性的上下游行业利润分配过程中，已经得到多次验证。

然而几乎所有的行业内人士都认为这轮高价将至少持续到今年第三季度。高盛这样的金融机构甚至预测铜价在短期内的目标为11000美元/公吨，到2024年甚至会升至14000美元/公吨，其最主要的理由是碳中和所带来的绿色基建需求可能是推动铜价上涨的主要动力。

在可能的长期通胀压力下，美银（Bank of America）在5月初的一份报告中强调了废料供应的价值。而事实上，废铜的价格这两个月已经随着市场需求水涨船高了起来。在解文的工厂里，他指着一堆看上去已经氧化了的废旧铜管对我嘿嘿一笑说，那些都是他们前年给一家工厂安装管线后替换下来的旧材料，当时他们以48000元左右的价格回收了过来，现在卖68000元肯定没问题。虽然在精纯度上有些不足，但解文说，这种废旧铜材经过加工，满足中低端需求是没问题的。

作为一个长期在制造业和工程领域打拼的小企业主，解文还是习惯在实体层面想办法，他对金融资本市场的一些玩法仍然不太熟。在他有限的理解里，“期货当然有它的好处，但是对我们这种制造企业来说，如果没有期货，大家都是用现货价交易，就没有这些事了，但是有了期货，人家就从源头上把原材料价格给你弄得很高，然后又想出一些办法来把你坑得一塌糊涂”。

不过解文肯定也清楚，这只是自己一时气愤之下的说法，期货市场的存在对于大宗商品交易而言当然意义重大。江西鸥迪铜业业务部总监张国栋告诉本刊，他们作为一家每天都要进行数百吨原材料交易的中型制造企业，为了应对这种价格波动风险，从几年前就开始通过期货交易进行套期保值，这对于他们来说是一个很重要的风险平衡工具。

所谓“套期保值”（简称“套保”）的基本逻辑就是在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，如此就可以建立一种风险对冲机制。对于资金实力更加雄厚的上市公司们来说，套期保值已经成为一个必不可少的动作。根据此前的一份统计数字，截至去年10月29日，当年共有537家A股上市公司发布了与套期保值相关的公告，其中作为大型制造企业的代表，家电业巨头美的的套保额度为25亿元，格力为12亿元。

可王宇告诉本刊，他现在去一线调研的时候，很多中小型制造企业最关心的不是市场和价格的变化，而是他们竞争对手的情况，“因为对这种企业来说，大趋势是不可控的，自己又不会通过做期货规避风险，很多企业都不怎么做套保的，所以他们想的就是怎么比同行存活得更久一点”。

陈恩曾这样的企业管理者对此也很无奈，他向我解释说，虽然他们公司已经是一家成立16年的新三板上市企业，但今年也没怎么做套保，“因为这对资金的要求很高，我们没那么多的现金去做”。除此之外，很多中小企业缺乏专业的期货套保操作团队也是短时间内难以解决的问题，这导致很多期货交易决策都是来自老板的个人判断，使得套保的风险也非常高。

针对这种情况，中央财经大学金融学院教授兼证券期货研究所所长贺强就曾经在两会期间提交过相关提案，称随着我国制造业的长足发展，对大宗商品的需求量不断增加，但国内企业普遍缺乏价格风险管理的体系，企业真正进行套期保值的比例不高。“我国大宗商品企业对价格风险的管理还停留在比较初级的阶段，远远不能适应市场价格的波动。”贺强说。

而金鼎电子作为在产业链上有影响力的企业，其总经理助理卓峰告诉本刊，从长远角度来讲，他们希望能组成一个产业链上的战略同盟，比如从源头上扶持一个新的供应商。“当然国际行情咱们定不了，但是在大家都一样的情况下，我们肯定选择去支持我们的战略合作伙伴，而我们的上游也能有相对稳定的供应商，这就是合作的好处。”

（应采访对象要求，刘怡敏为化名。感谢王建康为本文提供的帮助） 材料套期保值期货