上半年是煤炭股投资的黄金期

国内煤炭价格主要受供给、需求以及国际煤价走势的影响。2009～2010年，国内煤炭行业供求大致均衡，不过由于通胀预期、国际煤价上涨将推升国内煤价，我们判断2010年国内动力煤长协价格涨幅接近10%，冶金煤近期小幅提价后未来仍有提价空间。内生性产能扩张类、预期资产注入类和业绩弹性大的冶金煤公司将有较大的市场机会。

国内供需基本均衡

供给和需求的博弈决定了价格。从供给的角度看，煤炭供给主要受两个方面的因素影响，一是固定资产投资及由此带来的新增产能，二是关闭小煤矿和停产整顿带来的减产影响。从2001到2008年，煤炭行业固定资产投资额从198亿元上升到2411亿元，年均增速45%，超过全国固定资产投资年均24%的增速。2009年煤炭行业投资继续延续了高增长，1～10月份，煤炭行业投资额为2348.77亿元，增速32.5%，预计全年达到3000亿元，同比增长25%。固定资产投资高增长必然带来产能的高增长。2008年底煤炭行业在建规模为7.9786亿吨，如果在未来3年释放，则每年平均新增产能2.6595亿吨。我们测算2010年煤炭行业新增煤炭产能3.1731亿吨，较2009年产量增长11.2%。不过，自2005年安监总局开始实施关闭小煤矿的规划以来，小煤矿产能预计将从2005年底的10.05亿吨下降到2010年的7亿吨左右。同时，由于山西、河南等省实施了大规模的停产整顿，对煤炭产量影响较大。我们保守预测，2009年全国停产整顿对煤炭产量的影响数至少在6000万吨以上；2010年，停产整顿对煤炭产量的影响在3000万吨左右。因此，预计2009～2010年煤炭产量分别为28.4亿吨和31.4亿吨，同比增长0.5亿吨和3.08亿吨，增速分别为1.7%和10.8%。

从需求方面看，我国煤炭行业的需求主要来自下游四大行业。2008年四大行业耗煤合计占比达到82%，其中火电、钢铁、水泥和合成氨分别占煤炭消费量的50%、17%、12%和3%。在宏观经济复苏，GDP增速逐渐走高的预期下（IMF预计我国2009～2010年的GDP增速分别为8.5%和9%），我们预计2009～2010年火电增速分别为4%和8%；生铁增速分别为13.8%和10%；水泥增速分别为18%和10%；合成氨增速分别为2%和3%；其他行业耗煤量较2008年略有增加。2009～2010年，四大行业耗煤量预计为24.1亿吨和26.2亿吨，同比分别增长7.9%和8.6%。由此，我们预计2009～2010年煤炭行业需求分别为29.3亿吨和31.7亿吨，年度增量分别为1.93亿吨和2.36亿吨，同比分别增长7%和8.1%。综合前面的分析，我们认为，煤炭行业的供求大致平衡，部分缺口将由进口煤炭解决。

国际煤价将大幅攀升

2009年，煤炭行业值得注意的一个现象是，我国开始大量进口国际煤炭。因为主要煤炭产地山西实施大规模的资源整合，国内煤炭供给缺口有所扩大。2009年前10个月我国煤炭进口9686.8万吨，同比增长166%；出口1889.6万吨，同比下降51%。我们预计2009年我国煤炭进口1.15亿吨，出口2500万吨，净进口9000万吨。2010年，由于国际经济复苏，国际上可供出口的煤炭较少，我国进口煤炭将大幅度下降。预计进口大约8000万吨，出口3000万吨，净进口5000万吨，较2009年下降4000万吨。

资源在经济复苏中起到的强势作用也将支持资源品价格上涨。2009年10月份以来，澳大利亚已经连续加息3次，这表明了其对未来亚太区乃至全球经济和资源品需求实质复苏的判断，同时促使澳元将继续对美元升值。我们认为，资源国的货币将持续强势，因此可以合理预计原油、煤炭、铁矿石等以美元计价的国际资源品价格必然上涨。欧佩克预测，世界经济恢复将刺激10年原油需求较明显增长，市场预期油价将达到100美元/桶，甚至更高。国际油价和煤价走势一致，从这一角度看，煤价也有上涨要求。

预计国际动力煤长协价格涨幅超过20%。日、澳动力煤价格谈判一般在次年的4月份敲定，我们预计2010财年长协价格将有20%左右的涨幅（从2009～2010财年的70美元/吨上涨至85美元/吨左右），国内到岸含税价接近800元/吨，高于秦皇岛5500大卡动力煤约100元/吨。预计日、澳炼焦煤长协价格涨幅在40%以上；国际炼焦煤现货价格已经达到180美元/吨左右，预计2010年4月份签订的国际炼焦煤价格可能达到180～200美元/吨左右，较2009～2010年财年的129美元/吨上涨40%～55%。

随着中国大量进口煤炭，中国煤炭价格与国际价格的联动性逐步增强，目前国内炼焦煤与国际价差为25%，动力煤与国际价差为44%。10年国际长协煤价大幅攀升，一方面将促使我国部分进口需求转向国内，增加国内需求，另一方面，出口企业增加出口，减少国内供给，这样必然会在一定程度上拉升国内煤价。

国内煤价看涨

前面我们分析，2010年国内煤炭供求基本均衡。我们认为在新的均衡下，国内煤炭价格将达到一个新的均衡价格，而且加之通胀预期，以及受到2010年国际长协煤价预期上涨的推动，国内煤价将较2009年有一定程度的上升。随着新一轮煤电价格谈判的来临，在目前现货价格较高的推动下，预期国内重点电煤价格将有一定程度的上涨。以中国神华的下水煤540元/吨计算，目前其与秦皇岛现货煤价（700元/吨）差距达到了160元/吨。如此高的价差将推动长协电煤价格上涨。我们判断，如果国家不干预的话，预期2010年的合同煤价格将有30～50元/吨的涨幅，涨幅接近10%，与现货价格仍然保持100元/吨左右的价差。

冶金煤价格近期相对稳定，预期未来在钢铁复苏以及国际煤价带动下将有上涨。目前钢铁行业处于淡季，但是来自钢铁行业的煤炭需求仍然旺盛。目前华东、华北地区冶金煤价格都有不同程度的上涨（从2009年12月1日起，开滦提价60元/吨，金牛提价50元/吨，平煤提价50元/吨，预期西煤不久也将提价）。由于冶金煤的价格签订不像重点合同电煤那样签订一年，年内可以随市场变动而调价。我们判断随着2010年初旺季的到来，以及固定资产投资所需钢铁量的进一步加大，未来国内冶金煤价格仍将有一定程度的上涨预期。上涨的路径可能是国际煤价带动，以及中国原来大量进口的冶金煤受到日本、韩国、我国台湾进口恢复的冲击。

上半年是煤炭股投资的黄金期

历史数据显示，每年的11月到次年5月基本上是投资煤炭股的黄金时期。每年11月到次年2月是我国冬季储煤阶段，煤炭需求旺盛，煤价走强。2004～2008年，冬季日均耗煤均值158吨，大于全年日均耗煤146吨的水平，同时也大于夏季消费高峰的152吨/日。冬季储煤推动需求增加，会对煤价形成较强支撑。3～5月份虽然是我国用煤淡季，但是“两会”期间小煤矿的停产整顿和煤炭的一季报业绩较好，因而支撑了3～5月份的煤炭股行情。

在冬储煤因素影响下，短期看好动力煤；考虑到2010年初钢铁行业的复苏，以及冶金煤较高的市场化程度和提价空间，我们更倾向于选择冶金煤。2009年，山西省进行全面的资源整合和兼并重组，上市公司均为整合主体，既增加了资源储备，又增强了产量的控制能力和话语权，因此优先选择山西省的煤炭上市公司。

在公司选择方面，可以关注内生性产能扩张较快的公司和资产注入预期强的上市公司，以及煤价上涨业绩弹性大的冶金煤公司。上市公司的成长性包括两个方面，一方面是内生性产能扩张，另一方面是集团资产注入预期。目前，内生性产能扩张较快的上市公司：西山煤电、潞安环能、神火股份、盘江股份、国投新集、大同煤业。资产注入预期强的上市公司：国阳新能、开滦股份、大同煤业、盘江股份。由于提价预期，相对于动力煤，冶金煤市场化程度较高，煤价提升空间较大。业绩弹性大的冶金煤公司：金牛能源、潞安环能、平煤股份。

资源税改革可能出台

由于资源税改革一直处于“择机出台”的状态，2010年出台的可能性较大。我们对资源税从价改革的影响进行了静态测算（以2009年中期数据为基准）：大致每增加一个百分点，对业绩的影响比例为4个点。若从价比例为2%，那么对上市公司EPS（每股收益）的影响基本在-5%；若从价比例为3%，那么对上市公司EPS的影响基本在-9%；若从价比例为5%，那么对上市公司EPS的影响基本在－17%；假如按照5%比例征收的话，对业绩影响较大的公司为平煤股份（-25%）、神火股份（-25%）、大同煤业（-20%）、上海能源（-20%）、潞安环能（-19%）、金牛能源（-19%）。

我们认为，资源税改革并不构成行业实质利空，只是影响短期走势而已，不会改变行业大的趋势。在煤炭供求紧张的局势下，政策性成本的增加都将通过价格转移到下游。■

（作者为招商证券煤炭行业分析师）

主要煤炭上市公司煤炭产量增长情况

煤炭产量产量增速

上市公司 2008 2009 2010 2011 2009 2010 2011

西山煤电 1619 1800 3000 3800 11% 67% 27%

神火股份 481 665 1065 1340 38% 60% 26%

潞安环能 2577 2840 3170 5045 10% 12% 59%

盘江股份 237 1110 1245 1535 368% 12% 23%

国投新集 1181 1440 1855 2355 22% 29% 27%

金牛能源 1167 2480 2600 2600 113% 5% 0%

中煤能源 8870 9795 10570 15070 10% 8% 43%

兰花科创 548 615 720 720 12% 17% 0%

国阳新能 1774 1870 2270 2370 5% 21% 4%

大同煤业 2026 2500 3120 3180 23% 25% 2%

恒源煤电 416 995 1085 1175 139% 9% 8%

中国神华 18570 21270 24320 25880 15% 14% 6%

开滦股份 750 810 870 970 8% 7% 11%

平煤股份 2835 3585 3785 4125 26% 6% 9%

平均 2936 3485 4141 4844 51% 21% 18%

（单位：万吨）（文 / 卢平 王培培） 投资煤炭煤炭能源动力煤煤价冶金黄金国际黄金上半年