重组地方债

3月13日，经国务院批准，财政部向地方政府下达1万亿地方政府置换债券额度，用于置换存量债务。置换范围是经过审计确定、截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

在官方正式文件发布之前，市场已有关于地方债置换的多个版本流传，一说置换规模为3万亿元，一说置换规模高达10万亿元，而且由央行购买，相当于开启了中国版的QE，不同版本的传言也在市场引发了剧烈震荡。从最终官方公布的文件来看，此次地方债置换并没有新增债务余额，和此前市场流传的中国版QE无关。

具体来看，债务置换的操作思路是，财政部向地方政府分配1万亿元的额度，地方政府依照各自额度发行新债，用以偿还2015年即将到期的债务，相当于一次“借新还旧”；而新债和旧债的区别在于，新债的信用等级更高，利息也相应更低，而且新债的期限也相对更长，从此前的3到5年，延长至7到10年，更低的利息成本，更长的还款期限，也就在很大程度上延缓了地方政府的还债压力。按照财政部的表示，此次债务置换的意义在于“有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件”。此次1万亿元地方债置换可能仅仅只是一个开始，随着未来几年地方债陆续到期，类似的债务置换可能还会继续推出。

如果仅从技术层面来看，此次债务置换可以极大缓解地方政府的当前压力。按照审计结果，截至2013年6月30日，地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还1.8578万亿元，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%。这也就意味着，在土地财政萎缩之后，地方政府有超出一半的即期债务压力被迅速化解。从积极的角度来看，债券置换避免地方债的违约风险，确保了不发生大规模金融风险的底线；但与此同时带来的问题是，债券置换确保了刚性兑付，也会在一定程度上扭曲资源的市场化配置，而这正是我国金融市场乃至中国经济急需解决的难题之一。

此次地方债置换的一大悬念在于新债如何发行。在财政部正式发文之前，市场流传过不同的版本，比如由政策性银行购买，甚至央行直接购买等等，不过最终的方案是“由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，发行和偿还主体为各省、自治区、直辖市、计划单列市政府。地方财政部门按照市场化原则组织债券发行工作，开展相关信息披露和信用评级”。这种发债模式看似市场化，但实际上可能会扭曲当前金融市场的资源配置。可以参照的是去年开始的地方政府自主发债试点。2014年，国务院批准上海、浙江、广东、北京、山东等10省市可以试点地方政府债券自发自还。这原本是对我国地方政府融资模式的重大突破，但是从去年的实际操作来看，还有很多不完善之处，尤其是地方政府的信用评级成为最大的短板，这就导致地方政府发债根本无法形成市场化定价。无论是北京、上海等发达地区，还是宁夏、江西等欠发达地区，地方政府的信用评级无一例外都是最高的AAA级，地方债的信用足以和国债媲美。不仅如此，去年山东自主发行的债券，其利率甚至比国债利率还低，按照市场化定价来理解，这意味着山东省的信用等级高于国家，以至于市场戏言，以后可以请山东省代发国债。

出现这种反常现象的原因，主要在于我国地方政府的信用评级基本上还处于空白状态，由于我国地方政府的信息披露很不透明，如何给地方政府准确评级将是一个巨大挑战，从市场化的角度来看，地方政府的经济发展水平、自身的财政收入和支出状况、债务规模和偿债能力、拥有国有资产的变现能力以及上级政府的支持力度等等，都是决定地方政府信用等级的关键因素。但从实际情况来看，由于地方政府的行政强势，以及对本地资源的掌控分配能力，使得当地金融机构不得不积极配合其债券发行，这就使得地方债的定价失去了市场化定价的基础。

山东省自主发债在很大程度上凸显了地方债定价的不足，以至于财政部不得不修改了发债规则，从北京市政府债券起，招标发行规则更改为：投标标位区间为招标日前1至5个工作日，中国债券信息网公布的银行间固定利率国债收益率曲线中，相同期限国债收益率算术平均值上浮0～15%，而不是之前的上下各浮动0～15%，以此避免地方债信用高于国债的尴尬。

在新预算法出台之前，地方政府通过城投债平台大量发债，虽然带来了很多潜在隐患，但从资金定价的角度来看，还是基本上体现了市场化定价，一些风险程度较高的项目，必须通过更高收益的银行理财甚至信托渠道，支付更高利息才能够募得资金。新预算法规定以后地方政府举借债务只能通过发行地方政府债务的渠道，城投债平台可能将逐渐消失，此举在规范地方债市场的同时，对于资金的市场化定价可能会带来新的挑战。理论上而言，地方政府发债的信用等级应该低于国债，对应的发债利息也应该高于国债，但由于地方政府的信用评级体系还没有真正建立起来，实际操作上，地方政府信用等同甚至高于国债信用，凸显了地方政府发债的最大短板。

地方政府信用评级的缺失，对于中国金融系统也将带来冲击。新预算法实施后，大量地方政府的融资通过低成本的地方政府债券完成，有可能形成新的资源垄断。如果地方政府债务长期以低于市场价的成本发行，可能会形成一个巨大的资金黑洞，抬高中小企业的资金成本。最近几年中国经济一直在致力于降低实体经济的融资成本，但是实际效果并不明显，在整体流动性宽松的背景下，中小企业的融资成本始终难以有效下降，很大程度上是因为大量的国有僵尸企业对于资金成本极不敏感，由于缺乏必要的财务硬约束，这些原本应该被市场淘汰的落后产能占据了大量的资金资源，进而使得中小企业的融资成本始终居高不下。新预算法实施之后，地方政府大量发行债券，如果没有必要的信用评级约束，无论财政状况如何，地方政府都可以以极低的成本发债，就有可能形成一个新的资金黑洞，抬高实体经济的融资成本。

此次地方政府发行置换债券的消息出台之后，银行股闻风大涨，理由是地方债的置换将会大大降低银行的坏账风险，但与此同时，商业银行以低于市场价参与地方债的购买，也会在很大程度上损失利息收入，坏账风险和利息损失究竟孰轻孰重，其实还很难量化。根据财政部的匡算，债务置换后地方政府一年可以减轻利息负担400亿～500亿元，缓解地方支出压力，让地方腾出部分资金加大其他支出。从另外一个角度来看，地方政府减轻的利息负担，其实也是银行的利息损失。市场似乎开始逐渐消化债券置换对银行的影响，在经过了短暂大涨之后，银行股也开始冲高回落。

对于中国的地方债而言，此次以新换旧的债券置换，最大的积极意义在于争取到了化解危机的时间和空间，但是如果后续没有实质性的改革，只是一味将问题往后拖延，地方债的风险并不会因为时间的延后而自动消失。 经济金融风险市场