违约开始了

（文 / 谢九）

2012年3月7日，上海超日太阳能公司发行总额10亿元的5年期债券，票面利率8.98%，第二期利息付息日为今年3月7日，公司原本应付8980万元利息，但是由于经营困难等原因，公司仅能按期支付400万元，国内债券市场首宗违约事件就此诞生。

虽然公司目前还仅仅只是利息违约，但考虑到公司自身的经营状况不容乐观，已经连续3年亏损，以及所处的太阳能行业短期内难有起色，预计债券遭遇本金违约的概率也很大。按照超日债券的募集说明书，投资者可以在2015年行使回售或者上调票面利率选择权，如果选择回售，公司本金将于2015年3月7日兑付，如果放弃回售权，则将于2017年3月7日一次性兑付本金。由于公司已经在今年无法足额付息，估计大部分投资者会在明年选择回售，但考虑到公司的经营状况，一年内好转的概率极低，估计届时遭遇本金损失的可能性也很大，这无疑将给投资者带来更大的打击。

最近几年来，我国债券和信托市场已经屡现信用危机事件，从前几年的云南高速、山东海龙、江西赛维到近期的中诚信托等等，都曾一度处于违约边缘，但出于维护金融市场和社会稳定的考量，这些风险事件最终都由政府和神秘资金出面拯救，并没有爆发真正的违约。

表面上看，政府和相关部门长期以来维持金融市场的刚性兑付，虽然保护了投资人的利益，避免了金融市场和社会动荡，但从更深层次看，其实是扰乱了金融市场的正常定价。在刚性兑付的保护伞下，一些原本不应该获得资金支持的行业，都可以通过债券、信托等多种融资方式获得资金，而对于投资者而言，由于从未爆发过一次违约事件，投资者对于购买这些金融产品也缺乏应有的风险意识，认为即使发生信用危机，最终也有政府或者相关资金兜底，所以对于一些风险较高的金融产品也并不回避，而一旦发生接近违约风险的事件，投资者通常都会要求有关部门负责，缺乏基本的买者自负的精神。

这样一个扭曲的金融市场，自然也难以得到合理的资源配置。中国经济长期以来的产能过剩矛盾难以根治，中国的地方债规模能够滚雪球般增长，很重的原因就在于这些领域能够得到源源不断的资金扶持。即使这些项目本身没有足够的盈利能力，也不能通过自身的现金流偿还借贷资金，但只要通过持续不断的借新还旧，甚至政府兜底，这些原本不应该获得资金扶持的领域就可以持续扩张，这使得中国经济积累的潜在风险越来越大，维护刚性兑付的成本已经成为中国经济不能承受之重。

尽管最近几年屡屡发生的信用违约事件最终都化险为夷，但距离实质性违约只是时间问题，尤其是“三中全会”提出让市场在资源配置中起决定性作用之后，政府继续维持金融市场刚性兑付的怪圈，其实已经和“三中全会”的精神背道而驰。此次超日太阳的债券并没有地方政府或者其他资金出面拯救，显示出有关部门对于打破刚性兑付已有共识。这一方面是因为政府无原则救助金融市场有悖市场原则；另一方面，在经济下行周期，会有越来越多的公司面临违约风险，政府也无力对每一起违约事件都倾囊相助。

除了超日太阳能债券外，其他一些公司债券也身处漩涡之中。今年以来，已经有中孚实业、海翔药业、华锐风电、厦工股份、西部资源等公司被资信机构列入观察名单，不排除其中有公司步超日债后尘的可能。比如曾经的风电龙头华锐风电，该公司发行的规模26亿元的华锐债券，即将在今年底迎来回售日，由于公司连续两年巨额亏损，偿债能力也不容乐观。如果公司2014年继续亏损，公司债券将面临退市的可能性，公司债券价格大幅下跌之后，目前回售收益率高达25%。这也引来了一些投机者的博弈，很多人按照以往债券市场刚性兑付的惯例，将华锐风电债券价格的大幅下跌视为投资机会，尽管风险显而易见，但仍有很多投资者逆势买入。在此次超日债券违约之后，预计市场对于高收益垃圾债的炒作将会有所降温。

在此次超日太阳能债券打破刚性兑付的惯例后，预计还会有更多的违约事件相继爆发，尤其是在一些行业产能严重过剩和行业基本面恶化的行业，可能会成为违约重灾区。在今年“两会”的政府工作报告中，李克强总理表示要“对产能严重过剩行业，强化环保、能耗、技术等标准，清理各种优惠政策，消化一批存量，严控新上增量。今年要淘汰钢铁2700万吨、水泥4200万吨、平板玻璃3500万标准箱等落后产能，确保‘十二五’淘汰任务提前一年完成，真正做到压下来，决不再反弹”。在去年底的经济工作会议上，化解产能过剩矛盾被列为今年第二大经济工作任务，在这样的背景下，钢铁、水泥、平板玻璃以及超日太阳能所在的光伏产业等等，都将失去以往的政策扶持，而只有切断这些过剩产能的资金来源，才可能真正做到将产能压下来不再反弹。此次超日太阳能的债券没有如从前获得政府资金救助，相信也并不只是巧合，而是管理层开始借此清理过剩产能。

除了钢铁、水泥、光伏这些过剩产能外，矿业类公司可能会成为另一个爆发违约事件的高危地。由于前些年国内矿业还处于较高景气度之中，大量信托产品蜂拥而至，但是随着国内经济增速放缓导致矿业景气度急转直下，很多即将到期的信托产品都可能面临兑付危机，今年春节前夕爆发危机的中诚信托和吉林信托等，无一例外都是涉矿类信托产品。根据不完全统计，2014年到期的涉矿类信托产品高达8000多个，总规模超过1万亿元，其中潜在的风险不言而喻。此次超日太阳能引发国内债券市场第一次违约事件之后，预计信托业迎来第一次违约也并不遥远。

如果说此次超日债违约是政府开始有意识打破刚性兑付的怪圈，那么，政府能够容忍多大程度的风险无疑是一个值得关注的焦点。金融市场的恐慌情绪很容易被传染并加速放大，在金融市场引入风险，如何把握合理的边界是一件很难操作的事情。当初美国允许雷曼兄弟破产，但最后事实证明，这起破产事件引发的冲击远远超出预期，在很大程度上加剧了次贷危机的程度。

此次违约的上海超日太阳能是一家私营企业，债券规模也并不大，只有10亿元，以其作为债券市场违约的试验品，既可以达到清理整顿的目的，又不至于对金融市场产生太大的冲击。但如果下次是一家规模较大的公司遭遇违约风险，政府是否还能够以市场化的机制来予以处理？

在超日太阳能首次违约之后，更值得关注的还是地方债，如果地方债遭遇风险，是否也可以打破刚性兑付的怪圈任其违约？我国的地方债务虽然一直被高呼“狼来了”，但迄今并未真正爆发兑付风险，很重要的原因之一是强劲的土地财政确保了地方政府的偿债能力，但是土地财政不可能永远火爆，退潮只是时间问题。今年初杭州楼市突然出现降价风波，虽然并没有大面积蔓延，但已经使得杭州的土地市场遇冷，土地财政的脆弱性可见一斑。最近两年是地方债的偿还高峰期，如果地方债遭遇兑付危机，政府是否也有足够的勇气按照超日太阳能的市场化方式予以处理，而不是重演两年前云南高速化险为夷的剧本？ 地方债违约概率金融超日太阳信托产品太阳能违约政府债券开始债券