资本开放三步走

（文 / 谢九）

我国长期管制的资本账户终于有了开放的迹象。央行调查统计司日前发布《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段，这是央行首次以报告的形式明确我国资本项目开放的具体时间表。

央行报告将资本开放分为三步走：短期安排（1～3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”；中期安排（3～5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排（5～10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。尽管在很多业内人士看来，10年的长期安排依旧显得太慢，但相比过去的长期管制，至少还是一个重大的进步。

我国长期实行资本管制的原因，最初是在外汇短缺的背景下，为了防止外汇资源流出国外，后来随着上世纪90年代亚洲金融危机爆发，国际资本的大规模流动成为危机爆发的重要推手，我国资本管制开始重点控制跨境资本的自由流动，防范金融危机成为资本管制的主要原因。

但随着我国经济不断发展，当初实施资本管制的理由已经不那么重要，尤其在我国积累了巨额的外汇储备之后，无论是应对外汇短缺还是国际资本冲击，都已经有了足够的能力。从实际效果看，近年来国际资本规避管制的金融手段越来越多，管制的难度和成本不断上升，尤其是我国在经常性项目开放的背景下进行资本项目管制，大量国际资本通过虚假贸易的方式堂而皇之地流进流出，虽然不能说资本管制形同虚设，但对很多热钱实际上门户大开。从我国国际收支平衡表来看，2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年为流入116亿美元，2010年流出大幅提高到597亿美元。净误差和遗漏项还只是国际资本流动的一小部分，更大规模的热钱都在监控体系之外。

相反，继续实施严格的资本管制带来的负面效应在不断上升。资本管制最主要的负面影响在于干预和扭曲了资本的合理配置，国际资本无法自由投资中国市场，国内资本也无法自由投资海外市场。尤其对国内投资者，在我国货币超发，并且长期负利率的背景下，通货膨胀成为长期趋势，但在国内并没有太多投资渠道可以实现资金的保值增值，A股市场因为圈钱过度等制度性因素，并不能给普通投资者合理回报，这导致楼市成为主要的投资渠道，刺激了我国房地产市场的过快过热发展。如果我国资本项目开放，国内投资者可以在全球市场配置自己的投资组合，对于缓解我国房地产市场的炒作压力也将大有好处。如果我国资本项目继续长期管制，国内资本缺乏合理的投资渠道，随着将来房地产调控逐步松绑，房地产市场还将迎来大量投资和投机资金的炒作，房地产调控最终仍有功亏一篑的可能性。

对于我国目前正在推进的人民币国际化，资本项目管制也是一道绕不过去的坎。最近几年，我国人民币国际化的步伐明显加快，尤其是欧美债务危机之后，美国利用美元的全球货币优势，大规模推进量化宽松，无形中损害其他债权国的利益。随着中国成长为全球第二大经济体，甚至可能在不远的将来成为第一大经济体，人民币的全球地位也必须有所提升，即使无法在短期内替代美元霸权，但是也至少应该成为全球主要货币之一。

我国人民币国际化的进程近年来明显提速，尤其是人民币结算业务增长迅速，央行数据显示，2011年全年跨境贸易人民币结算业务金额同比增长3.1倍，其中货物贸易人民币结算金额占同期货物贸易额的6.6%，比2010年上升4.4个百分点。今年3月3日，经过两年时间试点之后，跨境贸易人民币结算业务正式全面推开，央行、商务部等六部委近日发布了《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，明确所有具有进出口经营资格的企业可开展出口货物贸易人民币结算业务。

与跨境贸易相比，人民币在其他领域的国际化步伐相对缓慢，尤其是资本项目下长期管制，人民币国际化的空间将相当有限。一个国家的货币要想成为国际货币，需要至少具备两个标志性功能：一是贸易结算，二是国际储备。目前人民币在贸易结算功能上进展较快，但在成为国际储备货币的进程较为缓慢，其中最重要的原因就是资本项目的管制。因为资本项目下的管制，对于海外持有人民币的机构和个人而言，并没有合适的投资渠道，持有人民币除了人民币升值和购买中国房地产之外，并无正常的保值增值途径，这自然阻碍了更多机构和个人持有人民币的热情。今年初，RQFII（人民币合格境外机构投资者）在香港推出，为香港的离岸人民币市场寻找到更多投资出路，但这种小规模试点对于人民币成为全球储备货币的目标，推动力仍然远远不够。如果资本项目迟迟不开放，人民币国际化仅仅在贸易结算下单边突进，随着将来人民币升值空间越来越小，人民币国际化的步伐将会越来越慢，甚至可能会随着人民币出现贬值而导致国际化失败。

央行在《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告中指出，我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。2012年1月末，银行体系各项存款79.5万亿元，其中97.7%以人民币计价，各项贷款58.4万亿元，其中94.3%以人民币计价。二是我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。2011年末，我国外汇储备3.18万亿美元，足够抵御资本账户开放后资金流出的冲击。三是短期外债余额占比较低。2011年9月末，我国外债余额6972亿美元，其中短期外债余额5076亿美元，占外汇储备比例15.9%，处于安全水平。四是房地产市场和资本市场风险基本可控。2010年，投向房地产业和租赁、商务服务业的外商直接投资分别为240亿美元和71亿美元，合计311亿美元，只占当年国际收支顺差的6.6%。资本市场的国外投资更少，截至2012年1月20日，117家QFII额度222.4亿美元，17家RQFII额度200亿元人民币。

相对保守的观点认为，在我国资本账户完全放开之前，首先必须具备一些先决条件，其中最重要的是利率市场化，其次是人民币汇率达到合理的水平。如果利率和汇率处于不合理水平，就有可能给国际资本带来巨大的套利空间，从而对国内金融乃至经济全局带来巨大冲击。如果国内银行没有实现利率市场化，在资本账户放开之后，外资银行可以提供更有竞争力的存贷款利率，国内银行就面临存款大幅流失的可能，从而出现流动性危机等。如果人民币汇率处于严重低估或者高估的水平，国际资本也可以借此攻击人民币，理论上而言，可以出现当年索罗斯狙击英镑和泰铢的局面。如果以此标准来看，目前我国开放资本账户显然还没有达到条件。

对于市场普遍认为的这些先决条件，央行在报告中认为，目前，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国，若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革的时机。1993年，我国面临通胀高企、金融秩序不稳、外汇储备不足等不利因素，宏观调控部门仍坚定实施人民币汇率并轨操作；1996年，我国宣布实现经常账户可兑换，承诺履行IMF章程第8条款，这些改革都大大促进了我国经济的稳定和发展。

任何一个国家对资本账户实行开放，都无法避免国际资本大规模流出和流入带来的冲击，不过，一个成熟的经济体应该有足够丰富的手段来予以应对。按照国际货币基金组织（IMF）的药方，如果一个经济体遭遇国际资本流入或者流出的冲击，首先应该通过宏观经济政策进行调整，比如财政和货币政策的紧缩和扩张，其次是审慎的监管政策，比如限制金融机构的外汇头寸等，最后才是进行资本项目管制；而在资本项目管制中，也应该优先考虑价格型工具，比如对资本的流动征税，最后才是数量型工具，对资本的流动规模实施数量控制。 长期资本三步走银行人民币外汇开放资本人民币对美元汇率