货币政策仍偏紧

2月10日，央行公布了今年1月份的金融数据，多项关键指标显示，目前的货币政策依然偏紧，在经济增长和通货膨胀的复杂性面前，央行比市场预计的更加谨小慎微。

从广义货币M2来看，1月末，广义货币的余额为85.58万亿元，同比增速仅为12.4%，比上年末低1.2个百分点。去年11月末，我国的M2增速仅为12.7%，创下10年来的新低，一度引发市场的恐慌，但是随着12月份资金面的宽松，去年末的M2增速最终反弹至13.5%。虽然远未达到年初央行预计的16%的增速目标，但至少已经出现了反弹的趋势，缓解了市场的紧张情绪。不过1月份的广义货币增速重新掉头往下，再次创下10年来的新低，显示出央行前期的货币微调重新趋紧。

从人民币新增贷款看，1月份的人民币贷款增加7381亿元，同比大幅下降29%，由于1月份通常是信贷投放的高峰期，从最近3年的数据来看，1月份的新增信贷规模分别为1.62万亿元、1.39万亿元和1.04万亿元，市场普遍预期今年1月份的新增贷款规模也将维持在1万亿元左右。而最终数据仅为7381亿元，显然和市场的预计相去甚远。

1月份的信贷数据较之以往年份有所收缩也并非全无益处，这将改善此前银行在年初集中放贷的传统弊病，有利于控制银行全年的放贷节奏。但收缩的幅度过大显然有矫枉过正之嫌，尤其在经济需要刺激的背景下，货币政策偏紧可能不足以支撑实体经济的增速。即使以较为悲观的情景预计，假如2012年中国经济增速仅为8%，CPI增速3%，全年M2增速应该保持在14%左右为宜。相比之下，1月份12.4%的M2增速显然偏低，如果全年维持这样的水平，对于GDP保8都将形成考验。央行虽然致力于改变此前货币投放“前松后紧”的弊端，但如果不能适时放松，最终反而可能会出现“前紧后松”的格局，同样无法实现平稳放贷的初衷。

当然，如果考虑到当前通货膨胀的因素，央行在今年1月份表现出来的谨慎还是可以理解。国家统计局刚刚公布的数据显示，2012年1月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨4.5%，超出了市场的普遍预期，显示出通胀风险依然不容忽视。从去年7月份CPI指数达到6.5%的高点后，CPI指数已经连续5个月持续回落，去年12月为4.1%。此前市场预计今年1月份的CPI将保持在4%左右，而最终4.5%的数据不仅高于市场预期，也终止了此前CPI涨幅连续5个月下降的趋势。

在1月份4.5%的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为3.0个百分点，新涨价因素约为1.5个百分点。由于今年的春节在1月份，所以1月份CPI涨幅过大受春节因素影响较为明显。从CPI各项指标来看，由于节日因素导致食品价格快速上涨，成为CPI上涨的主要推手。数据显示，1月份的食品价格同比上涨10.5%；其次是鲜菜价格上涨23.0%，影响CPI上涨约0.67个百分点。随着春节因素消失，食品价格开始下跌，2月份之后，CPI增速将重新回到下降通道。但尽管如此，CPI指数在春节期间超预期反弹，说明我国通货膨胀的基因依然非常活跃，很容易就成死灰复燃之势。从最近几年的数据看，除了少数月份处于短暂的通货紧缩之外，其余大多数时候都处于通货膨胀之中，只是通胀的程度高低不同，所以，如果从通胀的角度来看，货币政策的谨慎可以理解。

近期央行的货币政策和市场的预期一直存在一定的差异。从去年10月温家宝总理提出“预调微调”以来，央行的货币政策在很长时间内都没有明显变化，似乎并没有配合预调微调的政策口径，但是11月30日突然宣布下调存款准备金率，微调幅度之大又超出了市场预期。随着一系列经济数据恶化，市场原本预计央行在春节之后会再一次降准，但是央行反而在2月7日和9日分别重启了260亿元和200亿元正回购，回笼资金共计400多亿元，而在此前，央行一直通过逆回购缓解市场的资金压力。央行重启正回购，无疑使得近期降低存款准备金率的概率变小。

央行之所以没有急于推出第二次降准，原因可能是认为目前的经济增速还算稳定，并没有恶化到需要降准的程度。同时从资金流动来看，去年11月份第一次降准，在于当时的外汇占款出现连续负增长，资本外流的迹象非常明显，加之人民币升值预期出现变化，人民币不同寻常地出现盘中连续跌停，所以在11月份出现了超预期的降准。虽然近期公布的数据进一步佐证了资本外流的现象，比如外管局在2月10日公布的数据，显示去年四季度我国资本和金融项目逆差474亿美元，这是两年来我国资本项目的首次逆差，但这只是去年的数据，并非最新的市场动态。在经历了去年四季度的盘整之后，人民币汇率近期重拾升势，美元兑人民币汇率再创6.3的新低。而随着人民币升值预期重新回升，虽然还无法断言热钱外流的局面将就此逆转，但至少短期内不会继续恶化，对于央行第二次降准而言，意味着一个重新观察的时间窗口。

今年1月份的信贷规模显著偏低，除了央行的主动调控外，银行的放贷能力受制也是很重要的因素，除了高达21%的存款准备金率之外，75%的存贷比要求更束缚了银行的放贷能力。出于风险控制的考量，我国《商业银行法》规定，商业银行的贷款余额与存款余额的比例不得超过75%，尤其在去年6月，银监会为遏制商业银行在月末和季末突击高息揽存，从而突击完成75%的存贷比要求，对商业银行更是实行了月度日均存贷比考核。在严格的监管要求下，目前除了少数国有大型商业银行，绝大多数大中型商业银行的存贷比都在75%上下浮动，失去了继续大规模放贷的能力。

从风险控制的角度看，设置一定的存贷比要求自然是相当必要的，不过随着中国经济的快速发展和中国金融环境的变化，存贷比指标也有必要相应改进。在过去几年我国创下巨额贸易顺差和人民币升值的背景下，我国的外汇占款大幅上升，成为基础货币投放的主要形式，高峰时期外汇占款占我国货币供应量的比重一度高达80%。对于商业银行而言，通过外汇占款来实现75%的存贷比目标一直是很重要的途径，但是随着近期外汇占款出现负增长，银行的很多存款成了无水之源，很难实现75%的存贷比要求，不得以通过大量的银行理财产品来变相揽存，这或许可解一时之渴，但终究不是长久之计。而随着银行融资渠道的多样化，银行的资金来源比以前更加丰富，同业存款、金融债等都将成为银行资产负债表上的重要内容，传统的存款占比将会逐渐下降，因此，继续沿用过去75%的存贷比已经没有太大必要，以其他一些发达国家来看，大部分商业银行的存贷比都远远高于我国的75%。

由于1月份的各项经济数据受到春节因素的影响，以此为依据来调整货币政策并不精确，相比之下，2月份的数据更具参考价值。从CPI来看，2月份CPI的翘尾因素约为3%，新涨价因素可能为1%，CPI总水平约为4%，如果食品价格快速回落，甚至不排除跌破4%的可能性。和CPI相比，近期人民币汇率和贸易顺差的走势可能对货币政策的影响更大。去年11月份央行首次下调存款准备金率，很大程度就在于当时外汇占款的意外负增长，而进入新年后，这种情况似乎开始出现逆转，这可能会在一定程度上减弱央行继续放松货币政策的意愿。

从人民币汇率来看，在经历了去年底的波动之后，人民币在近期再次强势上升。2月10日，美元/人民币创下6.2937的新高，不过人民币近期的强势可以持续多久还有待观察，这种短期的强劲表现，不排除和中国领导人即将访美有关。从贸易顺差来看，海关总署在2月10日公布的数据显示，2012年1月份，我国对外贸易进出口总值2726亿美元，比去年同期下降7.8%，其中出口1499.4亿美元，下降0.5%，进口1226.6亿美元，下降15.3%，实现贸易顺差272.8亿美元。尽管进口和出口出现双降，但由于进口降幅远远大于出口降幅，导致1月份的贸易顺差反而上升，创下6个月来的新高。

在人民币升值和贸易顺差上升的影响下，我国的外汇占款额在经历短暂负增长之后，又将重新反弹，进而刺激国内的基础货币投放，而这种短期宽裕的货币投放，可能会使得市场的降准预期再一次延后。 央行逆回购经济偏紧投资cpicpi指数银行监管货币政策贸易顺差外汇存贷比外汇占款