RQFII来了

（文 / 谢九）

1月11日，汇添富基金和海通国际在香港分别发售了两款RQFII产品，酝酿多时的RQFII终于正式登场亮相。

RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）是指人民币合格境外机构投资者，可以将持有的离岸人民币在中国境内进行证券投资，主要投资方向是股票、债券和固定收益率基金等。RQFII虽然有小QFII之称，但二者的侧重点有很大的不同：QFII是在我国资本项目没有开放的背景下，对境外资本打开的一扇小门，侧重点在于为资本项目的开放做一个试点；RQFII虽然也是让境外机构投资者投资境内证券市场，但主要目的是为香港的离岸人民币市场寻找到更多出路，侧重点在于人民币国际化。

虽然很多投资者将RQFII视为股市的重大利好，但由于RQFII的侧重点在于人民币国际化而非股市，所以对于股市虽然也意味着一定利好，但提振程度较为有限，近期A股市场的走势也印证了这一点。从RQFII的设计来看，初期的RQFII试点规模为200亿元人民币，这样的规模对于中国股市只是杯水车薪，即便如此，200亿元还不能全部投资于股市，按照有关规定，试点机构在香港募集人民币进行境内证券投资的资产配置应当符合以下要求：在获批的投资额度内，不超过募集规模20%的资金投资于股票及股票类基金，不少于募集规模80%的资金投资于固定收益证券，包括各类债券及固定收益类基金。这也就意味着，出于风险控制的考虑，RQFII将主要投资于债券市场，投资于股市的比例不超过20%，也就是首批200亿元的RQFII只有不到40亿元可以投资股市。

汇添富基金和海通国际近期首批推出的两款RQFII产品，也基本上遵循了监管要求，主要投向人民币固定收益类产品，而不是内地股市。额度为9亿元的“海通中国人民币收益基金”将用超过80%的资产配置于固定收益产品，不超过基金净值的20%投资于中国大陆股票市场。但是在投资初期，该基金将全部用于投资固定收益产品，主要关注国债、央行票据、政策性金融债，以及高评级企业债等债券。额度为11亿元的“汇添富人民币债券基金”也将投资领域定位于高质量的固定收益类产品，在初期会将九成以上资金投资内地政府债券和高等级的企业债券，内地股市暂时不是投资重点。

不过从长期来看，RQFII还是会对内地股市形成长期利好。证监会有关负责人近期表示正在研究进一步扩大RQFII试点规模，争取在机构类型、投资范围、投资比例等方面有所突破。自2011年底首次批准了8家基金类试点机构和2家券商类试点机构之后，今年初又批准了其余11家试点机构。在首批200亿元的规模发行完毕之后，如果试点效果不错，应该很快会扩大试点规模。目前香港的人民币存款超过6000亿元，随着将来香港离岸人民币规模越来越大，这一数字还有很大的提升空间，对于内地股市而言都意味着未来可以入场的增量资金。

不过，中国股市的真正问题并不在于缺乏增量资金，即使将来RQFII规模再大，也无法真正成为中国股市的救世主，比如已经启动多年的QFII，目前规模已经达到300亿美元，但对于中国股市的影响也依然微乎其微。所以，RQFII真正的意义在于为人民币国际化探索出一条道路，股市只是RQFII的附属品。

依托香港国际金融中心的地位和中国政府的扶持，香港的人民币离岸市场近年来发展迅速。2004年，香港首次开展人民币个人业务（存款、兑换、汇款、扣账卡、信用卡以及支票付款等）；2007年，香港开始发行人民币债券，也就是业界俗称的“点心债”；2009年，香港开始推行跨境贸易人民币结算试点，短短数年之内，香港已经成为重要的人民币离岸市场。尤其在推出跨境贸易人民币结算试点之后，香港离岸人民币市场出现爆发式增长，香港人民币存款从2010年的数百亿元迅速增加到2011年的6000多亿元。

香港离岸人民币市场出现爆发式增长，主要原因在于人民币升值的预期，但是一旦人民币升值预期出现变化，香港离岸人民币市场就可能出现大幅萎缩。去年9月份，香港离岸人民币汇率和在岸人民币汇率出现倒挂，也就是人民币香港汇率比内地更加便宜，而通常情况下，由于香港的人民币数量有限，而市场需求较大，所以香港的离岸人民币汇率比在岸汇率一直有所溢价，香港离岸人民币汇率出现倒挂现象，显示出市场对人民币的需求开始有所减少。而香港人民币离岸市场的变化甚至一度波及到在岸市场。去年12月初，人民币汇率连续多个交易日出现盘中触及跌停的现象，导致人民币汇率大幅波动。

所以，尽管香港人民币离岸市场发展迅速，但这种建立在人民币单边升值预期基础上的市场其实相当脆弱，如果没有升值预期，香港人民币存款基本上没有其他投资回报的途径，在香港的存款年利率仅在0.5%左右，和内地一年期3.5%的利率相比相差甚大。如果香港的人民币缺乏必要的使用功能，而只是坐等人民币升值一条路，就不是真正的人民币国际化。而RQFII的启动，使得香港的人民币有了更多的使用途径，具备了更多的功能，这无疑将更大地提升香港人民币的吸引力，促进香港离岸人民币市场的健康发展。而作为人民币国际化的桥头堡，香港离岸人民币市场的稳定发展，最终又将反过来帮助人民币更好地实现国际化。

与中国全球第二大经济体的地位相比，人民币国际化的程度显然极不相称，金融危机之后，美元霸权的危害已经显露无遗，人民币国际化的进程也更显紧迫。如果中国经济能够保持8%左右的增速，美国经济保持2%～3%的增速，中国经济总量将在20年后超过美国，成为全球第一大经济体。如果人民币不能加速实现国际化，届时和中国经济的角色将更加错位，以此来看，扶持香港离岸人民市场的发展，其实也就是帮助人民币更快更好地实现国际化。

不过，RQFII的快速发展，可能也会带来一些意想不到的负面效应，比如进一步增加央行外汇储备的压力，甚至推高内地的通货膨胀。香港投资者增持人民币，减持的必然是其他外币，在这个交易过程中，中国央行充当的角色是提供人民币，接纳美元、港元等外币，这样的交易过程势必会造成央行外汇储备的增加。而RQFII带来境外人民币回流境内，理论上而言，也会在一定程度上提升境内的通胀压力，虽然目前试点规模仅为200亿元。

由于香港市场港币的存款利率极低，年利率不到1%，RQFII推出之后，将主要投资内地的债券市场和股市，仅从债券市场来看，年收益率应该不会低于内地一年期存款利率3.5%。与港币存款利率相比，这是显而易见的套利空间。所以，RQFII的推出相当于打通了一条港币和人民币之间的套利渠道。如果将来RQFII的规模足够大，甚至可能会对内地和香港的利率市场形成扰乱，尤其是在内地的汇率和利率还没有完全市场化，而香港则是完全市场化的背景下，这种冲突可能更加明显。

2008年金融危机爆发之后，我国加快了人民币国际化的进程，在取得迅速进展的同时，也带来一些意想不到的问题。在最近几年的人民币国际化的各项试点工作中，2009年7月开启的跨境贸易人民币试点最具里程碑意义。一种货币实现国际化有最重要的两个标志，一是结算货币，二是储备货币。跨境贸易人民币试点，使得人民币初步具备了国际结算功能，是人民币国际化路程上重要的一步。央行数据显示，截至2011年底，银行累计办理经常项目下人民币跨境业务结算金额2.58万亿元；仅2011年一年，跨境贸易人民币结算量就达到了2.08万亿元，较2010年同比增长400%以上。

跨境贸易人民币试点的初衷在于扩大人民币的国际结算功能，但带来的负效应则是增加了外汇占款的压力。由于人民币进口结算额大大高于出口结算额，此前用美元结算的进口商开始改用人民币结算，从而减少了对央行的购汇需求，这使得原本应该流出的美元留在境内，这种不对称的结算，成为外汇占款增加的一个重要推手。而为了对冲外汇占款，央行发行了大量的基础货币，是国内近年通货膨胀的重要成因。

RQFII可能会和跨境贸易人民币试点一样，在推进人民币国际化进程的同时，加剧了外汇占款的压力。而事实上，减少外汇储备也是人民币国际化的目的之一，而从目前人民币国际化的进程来看，除了人民币的结算使用功能得到了扩展，减少外汇储备的初衷并未实现，甚至还背道而驰，无论是跨境贸易人民币试点还是RQFII，都不同程度地加速了外汇储备的增加。 人民币汇率人民币国际化股市外汇储备人民币rqfiiRQFII外汇外汇占款