被低估的家电龙头

市场对于家电行业的担忧主要有这样几点。一是出于对房地产市场调控的担忧，房地产销量下滑，最终必然会影响家电的销量。二是原材料价格的不断上涨，使得家电企业的成本压力不断增大。三是对家电下乡等优惠政策退出的担忧，比如前期汽车市场的优惠政策已经开始逐步取消，市场担心家电行业的优惠政策也会取消，或者随着农村市场的潜力被慢慢挖掘，优惠政策带来的刺激效应将会逐步递减。

从房地产调控对家电的影响看。政策调控的首要目标是房价，而非成交量，如果调控能够达到预期使房价下跌，可以有更多人买得起住房，对于家电行业反而是利好。不过，从历史经验看，房地产调控往往首先影响的是成交量而非房价，但即便如此，对家电行业的影响也没有想象中巨大。因为调控影响的主要还是投资性住房，而非刚性需求，而很多投资性住房本来也没有配置家电的需求。国家近期明显加大了对保障性住房的投入力度，比如2011年计划新建1000万套，保障性住房的兴起，可以在很大程度上支撑家电业的需求。从原材料价格上涨看，国内的很多家电龙头企业已经占据了很高的市场份额，具有较强的溢价和转移成本的压力，同时很多大公司都有较为成熟的套期保值业务，也能在一定程度上规避原材料价格大幅波动的风险。从农村市场看，家电下乡等优惠政策在短期内还没有取消的迹象，作为潜力巨大而且尚未开发的市场，农村对于家电的需求还远远没有得到释放。

从刚刚过去的一年来看，家电类股票整体上还是跑赢了大盘平均水平，不过，行业的整体涨幅更多还是一些小家电公司所贡献。冰箱、空调等白色家电股的走势大致和市场平均水平持平，电视等黑色家电股则出现了较大幅度的下跌，跌幅超过市场平均水平。在A股市场的几大家电龙头企业中，格力电器（000651）、美的电器（000527）、海信电器（600060）以及青岛海尔（600690）的市盈率都不足15倍。

格力电器是国内空调业的霸主，多年来一直保持高速增长，正是由于过去连续多年的高成长，市场反而开始担心其高增长的黄金时代已经过去，未来的增速将会放缓，这使得公司目前的估值极为便宜。以2010年的业绩看，市盈率仅为12倍左右，如果以2011年的业绩来看，动态市盈率不足10倍。格力电器增速放缓的迹象主要体现在主营收入上，2008至2009年，公司的主营收入分别只增长11%和1%，但是由于金融危机带来的原材料价格下降等因素，毛利率反而大幅提升，这使得净利润还是保持了50%左右的高增长。最悲观的时刻出现在2010年的一季度，格力电器的主营收入和净利润出现了15%和31%的下滑，这样的业绩极大制约了格力电器在2010年的股价表现，公司全年的股价呈现负收益。不过，随着金融危机的影响逐步消散，格力电器在2010年重新恢复了高增长，前三季度的主营收入同比增长了44%，净利润增长了45%。

另一个制约格力电器股价的因素在于大股东减持，从2008年开始，格力电器的大股东已经开始逐渐在高位减持股票，2009年底，公司曾经公布过一份减持计划，控股股东计划在一年内减持不超过1422万股，这样的公告也吓退不少投资者。不过从最新资料来看，公司股价在上半年大幅下跌后，格力电器的大股东反而在三季度增持了1.827亿股。另外，主要由经销商持股的二股东河北京海担保公司，也曾经在2010年上半年增持861万股，增持价格大约为20元左右，略低于现在格力电器的股价（复权后）。

与格力电器集中于空调行业不同的是，美的电器还兼营冰箱和洗衣机等业务，在公司的收入结构中，空调、冰箱和洗衣机比重大致为66%、14%和12%。在刚刚过去的一年中，美的电器的股价表现比格力电器略强，全年股价勉强实现了正收益，不过和公司体现出来的成长性相比，这样的涨幅仍显落后。公司在2010年前三季度的主营收入和净利润实现了60%和75%的增长，全年业绩预增在50%～100%，以此业绩看，2010年的市盈率也不足15倍，2011年的市盈率也仅为10倍左右。

与格力电器一样，投资者同样担心公司规模达到一定程度后，势必面临增速放缓的瓶颈。格力集团在去年公布了“5年时间再造一个美的”的蓝图，计划从2011到2015年，格力集团销售收入从1000亿元上升到2000亿元，大致对应15%的年均复合增长率。从上市公司层面看，大致意味着年销售收入从700多亿元增长至1500亿元，公司近期的定向增发计划获得发审委的通过，计划以12.51元/股价格，向特定对象非公开发行不超过3.5亿A股，所募集资金投资项目包括家用空调（南沙）项目和家用空调（芜湖）项目，发展节能、变频产品。从2008年开始，美的电器开始进行销售渠道改革，经过3年的耕耘，目前已经初具规模，在全国拥有60多家区域销售公司，拥有销售网点3万多个，专卖店1万多家，为公司将来开拓三、四线市场打下了很好的基础。公司的冰箱和洗衣机业务快速增长，很大程度上得益于渠道的推动。美的电器目前约有30%的业务来自海外，在金融危机爆发的时候，海外业务曾经大幅下滑，2010年开始重新恢复增长，去年上半年同比增长三成，随着国际经济的持续复苏，将来还有进一步增长的空间。

海信电器可算是去年表现最差的家电股之一，公司全年股价下跌超过30%。与公司股价大幅下挫形成对比的是，公司业绩依然保持了不错的增长，2010年前三季度的净利润同比增长48%。事实上，不只是海信电器，整个彩电行业在2010年都遭遇了较大的挑战，一方面是行业快速发展和升级给很多企业带来巨大挑战，从传统的CRT到LCD再到LED，行业的快速变化给很多企业积累了巨大的库存压力。同时，从2010年开始，索尼等外资品牌主动打起价格战，也抢占了内资彩电企业很多市场份额。从海信电器的毛利率看，2009年的毛利率最高曾经达到20%，但在2010年二季度下降到只有14%，但从2010年三季度开始，公司毛利率开始回升到17%的较好水平。作为国内液晶电视的领军企业，海信电器在2009年曾经有过相当惊人的表现，其股价年内涨幅超过3倍，成为当年的大牛股之一。不过随着行业竞争的加剧，公司在2010年的表现远远落后于市场。2010年底，海信电器发布公告称，公司大股东的一致行动人海信电子控股在12月28日增持公司股票442万股，计划在未来12个月内继续增持合计不超过1733万股，也就是不超过公司总股本的2%。以海信电子控股公司12月28日增持股票的价格看，其买入成本在11.08～11.7元，公司股价在随后继续下跌，截至今年1月21日，收盘价格11.09元，基本上已经达到大股东增持的成本下限。从公司估值看，大股东的增持还是体现出了产业资本的信心，以2010年的业绩看，公司目前的市盈率只有12倍左右，如果2011年保持20%以上的增长，动态市盈率不足10倍。

青岛海尔在2010年的股价表现尚可，全年涨幅15%，还是超越了大盘平均水平。不过，即使如此，与公司业绩的高成长性相比，这样的股价表现仍显不足。公司的业绩预告显示，2010年的净利润预增60%～80%。意味着全年净利润约为19.5亿元，每股收益1.46元，对应2010年的市盈率约为16倍。与上述其他几家家电龙头企业相比，青岛海尔的估值略高，但也还是大大低于市场平均水平。

除了公司业绩的快速增长，青岛海尔的一大看点在于集团整体上市。今年1月10日，青岛海尔发布公告称，大股东承诺，将青岛海尔作为旗下家电业务整合平台，自2011 年起，在5年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易，做大做强。具体包括注入海尔集团白色家电资产、业务和相关股权，对于海尔集团在海外主要从事研发、生产及销售冰箱、空调和洗衣机等白电产品的4个控股制造工厂，自2011年起，用5年时间将海外白色家电业务整合进入青岛海尔，以解决与青岛海尔在海外市场的同业竞争问题，加快完成青岛海尔的业务全球化布局进程；注入家电上游资产和业务，减少关联交易，促进青岛海尔上下游产业一体化发展。自2011年起，海尔集团计划用5年时间，完成与青岛海尔业务密切相关的家电上游资产和业务，比如模具、特钢、新材料等注入青岛海尔的工作；注入其他家电相关资产，促进青岛海尔做大做强。自2011年起，用5年时间将白色家电业务外的其他家电相关资产和业务，比如彩电、家居业务等注入青岛海尔，促进青岛海尔成为最具全球竞争力和持续创新力的家电龙头企业。尽管市场对于海尔集团的整体上市已有预期，但海尔集团此次推出的时间表之明确，资产整合的范围之广，还是超出市场预期。■（文 / 谢九） 市盈率低估家用电器海尔家电青岛海尔股价海信集团龙头家电业