破产预重整中的“假马投资人”

编者按

破产预重整作为挽救“危困企业”并欲使其“凤凰涅槃”的一种司法制度，已被广泛应用于企业进入破产重整中的救赎之路，企业能否预重整成功，如何引入优质投资人或成为企业预重整至关重要的一个环节。实践中，“假马竞标”策略的应用，为解决吸引优质重整投资人提供了全新的思路。本文结合当前司法实践，参照域外经验，从“假马竞标”规则的概念出发，探究其运用的必要性及可能产生的问题，最后提出初步的完善建议，以达到“抛砖引玉”之目的。

什么是假马竞标？

“假马”（Stalking Horse）是个舶来词，来源于一项捕猎技术，即猎人隐藏在一匹真马或类似于真马的道具后，用以接近猎物，提高猎物捕获率。

破产程序中的“假马竞标”规则起源于美国破产法典第三章第三百六十三条，即已申请破产保护的企业可对其部分或全部资产进行拍卖出售。后逐步形成了破产管理人先行招募意向买家，由意向买家给出底价，后由破产管理人在公开市场进行竞标拍卖出售，出价高于底价者，且报价最优者竞得破产企业资产。

在破产预重整程序中，投资人是否成功招募，关系到企业是否能够重整成功。由预重整辅助机构先行招募重整意向性投资人，制作出的初步投资方案作为“假马”，以吸引并靠近更优质的“猎物”（即优质投资者），可避免债务人企业资产及运营价值被低估，最大限度提高债权人的受偿比例，增加企业预重整成功的可能性。例如，在著名的克莱斯勒和通用汽车破产重整案中，“假马竞价”制度被成功运用，帮助企业快速偿还债务并继续运营。

当然，在破产预重整程序中应用“假马竞标”规则招募投资人的必要性是显而易见的。

现在很多企业难以为继，无奈地选择破产退市。由于我国企业市场退出机制的不断完善，预重整制度已被广泛应用于各地，用于庭外救助“危困企业”。而在预重整制度中，重整投资人的招募、投资经营方案的优劣直接决定该企业是否能够预重整成功，因此，对投资人的招募及遴选至关重要。

在预重整程序中，运用“假马竞标”规则招募投资人怎么做？

第一，在部分地区司法实践中，凡要进入法院介入通道的破产预重整企业，均需提前组织债权人对“重组协议”进行预表决，而“重组协议”的制作，依赖于重整意向性投资人给出的投资经营方案，故“假马投资人”的招募，是拟进行破产预重整企业进入法院介入通道的必经之路。

第二，“假马投资人”的出现，可弥补信息差导致的众多潜在意向性投资人观望不前。因为：但凡投资人对破产企业进行投资，则势必提前对企业资产、负债、经营模式、员工情况、可能存在的风险进行尽职调查，而尽职调查将花费大量的人力物力及财力，“假马投资人”的出现，可使拟进行破产预重整的企业信息提前得以披露，其他重整意向性投资人，可根据“假马投资人”给出的投资经营方案，以“搭便车”的方式了解到企业的大部分真实状况，提高程序效率。

第三，“假马投资人”的出现，有利于最大限度提高债权人的清偿率。“假马投资人”，一方面是为了吸引更优质的潜在重整投资人；另一方面，其也可以作为“兜底投资人”，对债权人的清偿作出兜底承诺。如最高人民法院十大典型案例之一的刚松防护科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投资人报价的情况下适用假马竞价制度，通过“线下承诺出价+线上拍卖竞价”方式竞选重整投资人。破产管理人采取“存债式”重整模式，“假马投资人”出资金额4 000万元作为底价，受偿债务人100%股权，重整计划获批后以“重整投资人资格”为标的，通过网络平台进行公开拍卖，最终以4 880万元的价格成交。可见，假马投资人的引入，不仅可以为债权清偿率进行兜底，同时，可变相促进投资人之间的竞争，最大限度保护债权人的清偿利益。

第四，“假马竞标”制度通过引入市场竞争机制，避免了资产被低估的风险，同时为债务人企业争取更多重整机会。这一机制在破产重整中展现了独特的价值，尤其是在房地产企业破产重整中，能够有效平衡各方利益，推动企业重生。

“假马投资人”在企业预重整中的困境与挑战

“假马投资人”难寻找。

在前期过程中，其可能会做大量的工作，如对企业进行尽职调查、聘请专业团队制作投资方案等，但最后其能否成为正式的投资人，仍待市场检验。故，若无法保障“假马投资人”的前期利益，且无激励措施的情况下，很难有“假马投资人”向预重整辅助机构进行报名。

“同等条件下”应如何理解？如前所述，“假马投资人”亦具有“兜底投资人”的属性，一般情况下，预重整辅助机构会在重整意向性投资人招募公告中注明：在正式招募投资人过程中，同等条件下，“假马投资人”具有优先成为正式投资人的权利，即所谓的“优先购买权”或“排他性安排”，以平衡“假马投资人”的前期投入。

最后就是“分手费”的问题。

在破产语境下，“分手费”指当假马竞价人的预期交易因投资协议中规定的各种原因（包括债务人接受其他竞标者的出价）而未能完成时，由债务人支付给假马竞价人用以补偿其损失的费用。

目前，就“分手费”的保障，法律并无明确规定，若无法保障“假马投资人”自身利益，则“假马竞标”规则很可能会被“束之高阁”，从而无法发挥其真正效用。