投资新范式自由现金流策略

当前市场环境下，投资者对财务稳健性的关注度持续攀升，尤其青睐具有稳定现金流的优质企业。自由现金流（FCF）作为衡量企业财务质量的核心指标之一，因其长期稳定的表现，日益获得市场认可。

近期，多只自由现金流主题指数型产品发行，涉及的跟踪指数有国证自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数、富时中国A股自由现金流聚焦指数。跟踪指数选取样本分别为沪深北交易所上市公司、沪深300指数样本和中证800指数样本。

其中，沪深300指数样本和中证800指数样本本身自带风格属性，叠加高自由现金流属性，产品本身具备有多重因子属性，适用于特定的市场环境或者风格轮动周期。国证自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数的样本选取范围更广，风格因子属性相对单一，更注重自由现金流本身的质量和稳定性，适合作为量化策略的底层建仓工具。

财信证券表示，在宏观经济不确定性加剧的背景下，相较于同行，自由现金流强劲的企业通常在成本优化、资本配置及营运效率上具备显著优势。此类企业在市场动荡时期展现出更强的韧性，能够有效缓冲外部冲击，维持稳定经营，从而为投资者构筑更坚固的防御壁垒、提供更高的安全边际，因而受到广泛追捧。此前，自由现金流主题ETF等产品的助力有利于引导资金流向财务健康的企业，推动资本市场向更高质量的方向发展。

方正证券认为，在新宏观范式下，能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。自由现金流不仅能反映企业真实的经营状况和盈利能力，还在企业估值和投资决策中发挥着至关重要的作用。随着经济环境的变化和投资理念的不断成熟，自由现金流投资策略逐渐成为投资者构建投资组合、获取稳健收益的重要手段。

自由现金流策略秉持“现金为王”理念，强调关注企业产生自由现金流的能力，具有衡量企业真实盈利能力、评估企业财务健康状况、预测企业未来发展潜力的重要作用。自由现金流策略聚焦的企业，由于具备稳定的经营状况和持续的自由现金流，恰好符合长期资金的投资需求，有望成为长期资金穿越周期波动、实现资产稳健增值的重要手段。

现金为王

当前全球经济环境复杂多变，政策不确定性、通胀压力及资产价格波动等风险并存。在投资领域，自由现金流作为一个关键财务指标，近年来愈发受到市场的重视。

自由现金流是企业财务分析与价值评估体系中的重要指标。其被定义为：企业通过核心经营活动产生的、在满足了为维持现有运营能力及支持未来增长所必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。

平安证券研报显示，实践中，自由现金流的测算主要存在两种路径，分别侧重于不同的逻辑起点和数据可得性。

方法一：从企业核心经营活动的盈利能力出发，基于税后净营业利润（NOPAT）进行推导，公式为：自由现金流=税后净营业利润（NOPAT）+折旧与摊销（D&A）-资本性支出（CapEx）-净营运资本增加额（ΔNWC）。其中，税后净营业利润需从息税前利润（EBIT）中扣除实际所得税，反映了公司所有资本（无论债务或权益）投入运营后产生的税后回报；折旧及摊销，在计算EBIT时被扣除，但它们并非真实的现金流出，属于非现金费用，因此在计算现金流时需加回；资本支出指企业为维持或扩大生产经营能力而投资于固定资产、无形资产等长期资产的现金流出，是维持和发展企业运营所必需的投资；净营运资本增加额指本期末净营运资本相较于上期末的增加量，该项增加意味着企业需要投入更多现金支持日常运营周转，需从现金流中扣除。

方法二：基于现金流量表中经营活动现金流量净额（CFO）进行简化推导，公式为：自由现金流=经营活动现金流量净额（CFO）-资本性支出（CapEx）。两种方法的本质一致，后者的数据获取难度相对较低，更适合快速估算。

自由现金流的核心投资应用价值在于其能够降低会计处理的影响，相对精准的度量企业基于自身运营所产生的、可持续的内生现金创造能力。

首先，经营活动产生的现金流量净额（CFO）构成了FCF计算的基础，它反映了企业主营业务活动实际产生的现金增量，这一指标已对净利润进行了非现金费用（如折旧与摊销）的调整，并考虑了营运资本（如应收账款、存货、应付账款）变动对现金的占用或释放，这使其相比于会计利润，更能体现企业真实的经营能力，且相对独立于外部融资活动。

其次，资本性支出是企业为了维持或扩大生产经营规模所必须进行的长期资产投资，这些投资包括购买、维护或改善固定资产、无形资产等，因此，从CFO中扣除资本性支出（CapEx）是计算自由现金流的必要一环。最终得到的自由现金流，即代表了企业在满足所有运营需求和必要的资本维持与扩张投入后，真正“自由”的、可供所有资本提供者（债权人与股东）支配的现金盈余。

从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可供管理层自主调配的财务资源，其规模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以及与股权融资相关的控制权稀释、高昂发行成本等潜在代理问题。

具体到决策层面，自由现金流可以用于股东回报、债务偿还、现金储备、战略投资等多个领域。在股利政策上，稳定增长的自由现金流是制定并维持积极、可持续股东回报（现金分红或股票回购）的基础，缺乏FCF支撑的分红往往预示着高风险或不可持续性；在投资决策上，内生生成的自由现金流赋予企业在无需诉诸外部资本市场的情况下，自主进行研发创新、技术升级、产能扩张、市场拓展乃至战略并购等关键投资活动的能力，这不仅显著降低了融资成本和交易摩擦，更提升了企业捕捉市场机遇、构建长期竞争优势的战略主动性。

时代之需

方正证券表示，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济高质量发展意味着经济增长不再单纯依赖数量扩张，而是更加注重增长的质量与效益。

在增量时代，企业多依靠大规模投入资源、快速跑马圈地的方式实现增长，彼时市场对企业盈利的关注点更多集中在营收的快速增长以及市场份额的抢占上。而存量时代市场竞争愈发激烈，企业单纯依靠规模扩张已难以维持高速增长，企业内部运营效率以及现金流管理能力重要性大幅提升。自由现金流策略通过“现金为王”的筛选逻辑，为投资者提供了兼具安全边际与收益潜力的工具。

随着中国金融市场的不断开放与完善，养老金、社保基金、外资等各类长期资金持续加大对国内资本市场的投入。长期资金具有投资期限长、风险偏好相对较低、追求稳健收益的特点。自由现金流策略所聚焦的企业，由于具备稳定的经营状况和持续的现金流入，恰好符合长期资金的投资需求。在经济周期的不同阶段，这类企业可以凭借自身优势维持相对稳定的表现。近年来，围绕自由现金流策略的国内政策支持及产品创新，共同推动成为资产配置中的重要组成。未来随着更多长期资金入市，自由现金流策略有望成为穿越周期波动、实现资产长期稳健增值的重要手段。

图1 公募基金市场自由现金流产品布局现状

自由现金流指数聚焦“现金牛”企业，助力投资者精准定位优质资产。经济高质量发展意味着经济增长不再单纯依赖数量扩张，而是更加注重增长的质量与效益。在这一转型过程中，市场对企业的评判标准发生了显著变化，稳定的可支配现金流成为关键考量因素。因为它不仅代表着企业当下的经营实力，更预示着企业未来的发展潜力和抗风险能力。自由现金流指数为投资者提供了筛选“现金牛”优质资产的有效工具，它以自由现金流为核心选股指标，能帮助投资者穿透企业会计利润表象，找到基本面稳健、经营模式稳定、竞争格局良好的公司，提高市场资源配置效率，推动资本市场健康发展。

自由现金流策略和红利策略是近期关注度较高的两类策略，二者具有一定的共性，比如都重视“现金为王”、契合低利率时代背景，但也存在一些不同。

红利是企业已经实实在在把钱分红给了投资者，自由现金流可以理解为“未兑现”的分红，也就是企业分红的“基础能力”，至于是否真的进行分红，自主权在于企业的手里。由于已经兑现的分红资金无法再由企业用于产能扩张，因此分红一般适用于较为成熟、估值想象空间已经不大的行业。

而企业如果拥有较高的自由现金流，不仅可以加大分红、也可以选择进行回购、甚至进行产能扩张。相较传统红利策略，自由现金流策略的“聪明”之处在于，筛选出的自由现金流充沛的优质企业往往具有一定的竞争壁垒和管理优势，可以通过将更多资金投向资本效率高的项目，获得更多的回报，形成“再投资-更多自由现金流”的良性循环。

低利率时代，债券等固定收益产品的吸引力下降，资金会寻求更具潜力的投资方向，自由现金流投资策略与当前阶段的市场需求高度契合。自由现金流策略所关注的企业，因其良好的财务状况和增长潜力，成为资金的理想流入对象。从政策层面来看，新“国九条”、市值管理等政策聚焦高质量发展，鼓励上市公司提升自身质量，增加现金分红，重视投资者回报。自由现金投资流策略，正是顺应了这一政策大趋势。随着市场中长线投资属性的资金占比不断提升，对于高现金流资产的配置需求也在增加，这将进一步提升自由现金流策略的投资价值。

图2 已上市ETF基金份额变动（万份）

图3 已上市ETF基金净值变动（元）

市场青睐

从海外经验看，美国ETF市场中，与“自由现金流”相关的产品类型已发展的十分丰富。

平安证券基于Fact Set数据库，在ETF产品名称、产品策略、产品描述等内容中明确提及“自由现金流”、“现金牛”等与自由现金流因子有关信息的产品，共检索得到产品42只。具体来看，42只产品中，主动型ETF有8只，被动型产品34只，其中单因子策略产品15只、多因子策略产品16只、ETF-FOF产品3只；产品规模上，单因子、多因子策略的产品合计规模较大，截至2025年3月18日，分别达到了340亿美元和573亿美元，42只与“自由现金流”有关策略的产品合计规模达到937亿美元。

早期使用“现金流”相关指标的产品多是将其作为基本面因子的其中一个维度，以“自由现金流”为核心选股策略的产品出现相对较晚，但发展迅速。

2016年，Pacer Advisors公司以“自由现金流”作为核心选股和排序指标，开始发布一系列“Cash Cow”主题产品，当年2月23日首先上市了一只全球主题的Pacer Global Cash Cows Dividend ETF，随后在年底的12月16日上市了专注于美国市场大盘股的Pacer US Cash Cows 100 ETF，随后几年，Pacer Advisors公司围绕基于“自由现金流”相关的策略发布了一系列在不同国家地区、不同股票市值空间上的单因子策略产品。Pacer Advisors公司的自由现金流策略系列产品也成为了市场中获得最广泛关注的“现金流”产品，其中规模最大的Pacer US Cash Cows100ETF截至2025年3月18日的规模为240亿美元，历史规模最高曾达到近270亿美元。