险企高股息资产和长期股权投资可期

近年来，中国经济新旧动能切换下长端利率中枢下移，险企投资端面临较大考验，主要表现为长端利率速下降造成险企新增固收和存量再配置资产投资收益率的下降。从2024年来看，10年期国债收益率自年初2.7%下降88基点至1.82%，4家上市险企平均净投资收益率为3.58%，比2023年下降26基点。

当前中国寿险业资产端中长期面临长端利率下行和“资产荒”压力，以固收为主的投资收益率持续下降、资产负债久期不匹配、新准则下利润波动加大等问题尚待 解决。

“资产荒”之下险企面临资产负债久期错配问题，对于拉长资产久期的需求迫切。2023年，根据中国保险资管协会副会长曹德云的披露，中国寿险平均负债久期超过12年，资产久期6年，久期错配导致每年接近2万亿元资金错配。近年储蓄型产品需求旺盛，负债久期预计有所提高，负债成本短期提升加大了错配损失，险企对长久期资产需求迫切。另一方面，随着非标资产的到期收益率逐步下降，对保险企而言，迫切需要寻求高收益资产提高投资端收益率。

低利率时代增配权益+会计准则切换，共同驱动头部险企增配和重视高股息资产。长端利率持续走低，险企通过增配权益提升投资收益。新准则取消了AFS（可通过出售灵活调节、平滑利润），只能将权益资产放在TPL或OCI科目（指定无法更改），TPL科目会放大利润波动，增配OCI科目高股息资产可降低波动，同时TPL科目中高股息资产波动也较低（低利率时代和监管鼓励分红驱动红利机会）。

在新旧动能转换的背景下，具备持续稳定盈利和分红的优质公司具有较好的相对投资价值和防御属性，契合保险资金长期投资诉求。

险资大固收配置特征未变

从保险资产端现状来看，近年债券占比大幅提升，中国人身险债券占比自2022年二季度末的41%提升至2024年三季度末的50%，权益占比达到20%。截至2024年年末，中国人身险投资资产余额为30万亿元，其中，债券、权益、存款、其他占比分别为50.3%、20.3%、8.4%、21%，权益资产主要包括股票、基金、长期股权投资，占比分别为7.6%、4.9%、7.8%。

从保险资管公司的角度看，截至2024年年末的总投资规模为26.16万亿元，同比增长16.82%，债券、保险资管、银行存款、权益占比分别为45%、15%、15%、12%。权益资产主要包括股票、公募基金、股权，占比分别为6.1%、4.8%、1.6%。在保险资管产品3.8万亿元中，配置债权投资计划2.09万亿元，占比55.03%；配置组合类保险资产管理产品1.54万亿元，占比40.53%；配置股权投资计划0.17万亿元，占比4.49%。在金融产品1.18万亿元中，主要以集合资金信托计划为主，规模9825亿元，占比79.13%；资产支持计划（保险资产管理公司发行）1620亿元，占比12.88%；资产支持专项计划（券商发行）763亿元，占比 6.07%；商业银行理财产品318.74亿元，占比2.53%。在公募基金产品1.25万亿元中，债券型、股票型、混合型、货币型占比分别为43.6%、25.9%、25.6%、4.9%。

上市险企高股息FVOCI资产占比提升，2024年，上市险企其他权益工具股票投资占比提升。中国平安为4.6%，同比提升0.9个百分点、中国人寿为0.9%，同比提升0.6个百分点、中国太保为2.8%，同比提升1.6个百分点、新华保险为1.9%，同比提升1.5个百分点、中国人保为1.7%，同比提升0.5个百分点。

图1 4家上市险资净投资收益率跟随10Y国债下移

图2 4家上市险企净投资收益率-VIF打平收益率缩小

从未来投资方向来看，固收拉久期和波段交易为主要操作策略，高股息和长期股权投资仍有空间。

在固收资产方面，利率债为主要品种，拉长久期和波段交易增厚收益，险企债券配置中，以利率债为主，地方政府债占比约为50%，信用债占比较低。截至2024年年末，中国存量债券余额为176万亿元，其中，国债和地方债分别34.3万亿元和47.3万亿元，占比分别为19%和27%。

根据上清所披露的数据，保险公司债券配置中，国债、地方债、证金债、企业债、信用债分别为0.84万亿元、2.05万亿元、0.54万亿元、0.04万亿元、0.31万亿元，占比分别为20.7%、50.1%、13.3%、0.9%、7.6%。险资配置地方政府债占比较高，主要因为地方政府超长债供应相对充足，隐性担保下较国债利率略高1基点。

20世纪90年代以来，日本寿险业在低利率背景下债券配置面临压力，其持续增配超长债叠加波段交易。数据显示，日本寿险业国债配置从1980年的3.4%提升至2023年的38.6%，国债配置比重持续提升。

日本寿险业2010年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于10年期国债约200基点。上世纪90年代以来，日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其是2010年以来日本10年期国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在2%以上。

日本寿险业通过固收资产拉长久期和择时交易配置，实现债券收益率超10年期国债约 100基点。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉长资产久期和交易配置，使得债券投资收益率始终超过10年期国债收益率。

拆解日本第一生命保险2015-2023年债券平均投资收益率为2.2%，超10年期国债收益率约200基点，其中，平均票息收益率为1.72%，平均交易收益率为0.48%。明治安田2000-2023年债券平均投资收益率为1.8%，超10年期国债收益率约100基点，平均票息收益率为1.66%，平均交易收益率为0.14%。

固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000年以来，日本政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济，20-40年超长期国债每年发行额占比呈现提升趋势，自2000年的4%提升至2023年的15%，为日本寿险公司提供充足的长久期资产。

根据开源证券的测算，1999-2024年，日本30年期国债较10年期国债的平均期限溢价约为86基点，寿险公司增配长久期债券较10年期国债赚取一部分期限溢价。日本超长期债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货币政策造成10年期国债快速下行。

与此同时，日本寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置10年期以上国债比重从2011年的76.9%提升至2022年的82.2%。2023年，日本明治安田10年期及以上债券占比为66%。

中长期固收仍以配置盘为主，短期根据市场利率和负债成本择机交易。从中长期来看，险资的大固收配置特征不会改变，需要长久期稳定票息资产支付保单资金成本；短期来看，险资通过对市场利率和自身负债成本的判断，在利率高点择时配置超长债，同时加大交易性配置动力。当前险企债券配置仍以高信用评级企业债券为主，尚需积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会。

监管引导险资增配权益资产

从权益资产来看，监管引导险资增配权益，高股息和长期股权投资为主要方向。对比海外险企看，中国保险行业权益配置比例仍有一定的提升空间。当前中国寿险业权益类资产（股票+基金+长期股权投资）配置占比近20%，2023年，日本、韩国、美国一般账户的权益资产（包含国外股票）占比分别为13%、19%、26%，中国寿险业权益配置比重与韩国较为接近，相比美国仍有提升空间。日本寿险业权益占比相对较低，预计与国内超长债供给充足，且海外配置占比较高有关。日本头部险企权益配置仍相对较高，2023年，日本生命、明治安田权益资产占比分别为29.8%（国内为17.7%、国外为12.1%）、21.1%（国内为14.2%、国外为6.9%）。

近日，金融监管总局上调保险公司权益类资产比例上限。根据偿付能力监管的规定，中国寿险业偿付能力充足率水平影响权益配置比例上限，根据金管局出台的《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，规定综合偿付能力充足率在150%-250%的权益上限为30%，250%-350%的权益比例为40%。2024年四季度，寿险行业综合偿付能力充足率为190.5%，对应权益配置比例上限为30%，当前中国寿险业权益配置在20%，较上限仍有一定的空间。

开源证券认为，影响险企权益配置策略的因素需关注考核周期和偿付能力监管，当前险资权益占比没有明显提升主要有以下三个原因：1.A股市场波动率较高，对险资短期现 金流和盈利有一定调整压力；2.过往险企股东考核周期较短；3.偿付能力对权益资产要求资本约束较高。

权益资产配置增加市场风险的最低资本占用，股市波动造成实际资本缩水、利润侵蚀和流动性压力。险企配置股票产生的市场风险会对最低资本造成占用，2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》将沪深300指数成分股风险因子从0.35调整为0.3，科创板上市股票风险因子由0.45调整为0.4。而且，股市波动导致权益资产市值缩水会影响实际资本规模，利润波动影响资本积累能力，短期面临流动性风险。

从中长期来看，随着投融资协同发展的资本市场生态逐步优化，新国九条和稳定股市机制的落地、加大分红回购和限制减持政策出台，险资权益资产占比有望稳步提升。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确全面实行3年以上长周期考核，鼓励新增保费稳定入市，偿二代过渡期进一步延长，关注后续偿付能力体系进一步松绑，如降低权益资产风险因子、提升未来保单盈余计入核心资本的比例等。

从日本经验来看，权益资产中长期收益率高于债券，高股息资产为主要配置方向。以日本寿险业为例，日本寿险业在2018年以后持续提升权益配置比例，权益资产收益率受益股市回暖持续上涨。日本第一生命主要持股行业集中在电力设备、食品饮料和机械行业等高分红行业，股票的股息收益率从2017年的4.4%提升至2023年的8.6%，权益资产收益率受股市波动影响较小。

从韩国经验来看，权益资产中归类为FVOCI资产的占比达到88%，股市波动对公司投资端影响较小。拆解韩国三星人寿资产配置的会计分类可知，韩国三星人寿2023年的权益配置比例为22%，其中，88%归类为其他权益工具，通过股票分红赚取股息，减缓股价波动对投资端的影响。

中国寿险业股票OCI占比相对偏低，高股息资产长期具备战略配置价值。2024年，上市险企其他权益工具股票投资占比较2023年均有所提升。由于股息收益稳定且风险较小，对险资仍具有中长期战略配置价值，预计2025年保险行业高股息股票的增量配置规模依然可期。

对险企而言，寻求优质的长期股权投资标的提升投资收益率中枢是关键，2024年，中国寿险业长期股权投资占比达7.8%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别为4.6%、3.5%、0.3%、1.8%，较行业整体仍有提升空间。险企通过长期股权投资，权益法下根据被投资标的当年利润X持股比例赚取投资回报，降低公允价值波动的影响，提升整体投资收益率中枢。