大视野下的券商并购第一单

作为中央金融工作会议之后，第一单成功合并的券商并购案，国联民生证券的横空出世，将为中国券商行业的新一轮发展—并购整合、业务创新和机制创新等，提供宝贵的范例。来自无锡国资的经验和智慧，势必在中国证券业发展的历程中留下印记。

然而，如果我们跳出证券行业本身，放在中国资本市场发展，乃至中国经济转型这些更宏大的视野中去看问题，则会发现这一案例所承载的另一种特殊内涵。

近年来，伴随着全球经济的动荡，全球投资者对中国资本市场和中国经济关注最多的议题之一，便是中国的政府信用如何扩张，去赋能实体经济。全球投资者都坚信，中国拥有全球最顶级的中央政府信用。比如，投资者就一度关注中国的国债发行问题。

实际上，中央政府的信用扩张是一张明牌，在波谲云诡的全球政经环境之下，确保宏观政策工具箱的充实，引而不发，更能稳定市场预期，赢得全球投资者信任，为改革提供空间和时间。

在这种情况下，以地方国资为平台，对地方政府信用进行力度合理、方向精准的扩张，通过金融机构和金融市场的传导，最终赋能实体经济转型和新质生产力发展，无疑是一种富有前瞻性和创新性的改革实践。

显然，作为长期位居全国大中城市人均GDP第一的工商名城，无锡正在承担这样的责任。

行业整合的必然逻辑

券商合并的意义，毋庸赘言，可以用两组数据来印证。

2024年3季度末，我国证券业机构总资产为14.64万亿元。数据看似不错，但和全球同业相比，差距不小。

目前，高盛公司的总资产约为1.67万亿美元，而摩根士丹利约为1.22万亿美元，全球头部两家投行的总资产约为2.89万亿美元。按照汇率折算，两家总资产超过21万亿元人民币，是我国证券业机构总资产的1.4倍。

即使抛开汇率，用不同金融行业头部机构资产总量比值来看，证券业也急需“做大做强”。

在本轮券商并购潮之前，中信证券是国内资产规模最大的券商，资产约为1.5万亿元，但我国最大商业银行工商银行的总资产早已超过了48万亿元，两者完全不是同一数量级。对比来说，高盛资产为1.67万亿美元，但美国最大商业银行摩根大通总资产不过4万亿美元左右，差距并不大。

当然，中国特色金融发展之路，必然与西方金融模式有本质区别。但换个角度看，券商或者说投资银行作为一种有着数百年历史的金融生意类型，它的业务模式在全球不同经济体也有很大的相似性。因此，行业的“头部效应”是一个全球性趋势，不分中外。

从1990年代中国券商行业诞生开始，机构们一直都有一种“做大做强”的冲动，券商收购战和扩张战从未停息。

从微观上看，无论是轻资产业务，还是重资产业务，规模都很重要。

以投行等轻资产业务为例，投行家的个人能力和关系网固然重要，但投行本质上也是一种基于信息网络的生意。从项目源的获取，到机构投资者对发行项目的认购，强大的信息网络对整个流程的成功至关重要。

华尔街存在着大量的小型精品投行，这与美国金融市场的深度有关。经营百年的投行家家族和“老钱”家族的深度信任和默契，是小型投行存在的社会和市场基础。但中国目前还不具备这样的条件，诸如华兴资本等小型投行，都在近年遇到了麻烦。

即使是研究业务，规模尽管不是成功的原因，但也和业绩高度正相关。2021年，民生证券开始在研究业务上发力，白金分析师胡又文加盟，担任副总裁、研究院院长。彼时，民生证券分仓收入仅为行业第49位。到2024年上半年，民生证券实现分仓收入2.01亿元，同比增长4.26%，市占率为2.96%，成为分仓佣金排名前20的券商中，唯一在2024年上半年分仓佣金收入同比实现了正增长的券商，行业排名达到第9位，冲入头部行列。

国联证券的研究业务也很强。合并之后，国联民生研究团队的人数将达到300多人，不但相对于同体量的券商，研究团队规模算大，即使从全行业来看，规模也能排进前5。人力资源的扩张，是挑战，也是机遇。

重资产业务更不用说，融资融券等信用业务和自营投资业务，几乎都是规模的生意。当券商以债务融资来进行信用业务和自营业务，那么在给定的杠杆率和收益率之下，规模就意味着更多的利息收入和投资收益。

当规模意味着很多，那么并购就成为了行业发展的基调之一。近年来，监管部门也一直在推动和鼓励行业的整合与发展，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强。在过去的2024年，推进中的证券业并购案已超过7起，凸显了行业变革正在加速。

但国联证券和民生证券的合并，却是意义特殊的一单。

地方信用赋能金融市场

特殊性在于三点。首先，从时间上看，该合并是中央金融工作会议之后，首单成功合并的券商并购案，推进迅速却平稳达成，为后续的其他同业并购案提供范例。

其次，从操作难度上讲，该案操作难度较大。民生证券历史遗留问题较多，股东背景复杂，要在不同性质的股东之间达成一致，还涉及国有资本与民营资本的交易对价问题等，无不是“技术性”很强的工作。对比体量更大的海通证券和国泰君安合并，两家的实际控制人都是上海国资，并不涉及如此复杂的股东交易和博弈。因此，可以这样说，国联和民生的合并其实为今后的很多并购提供了足够的“技术性指引”。

但该案更重要的意义在于，地方综合性国企收购民营券商，与旗下国资券商进行合并的过程，本质上是地方政府的信用通过地方国资，对金融机构和金融体系进行赋能。而且，无锡作为全国大中城市人均GDP多年位居第一的工商名城，更让这一并购意义非凡，甚至具有一定的象征性意义。

国资背景对券商非常重要，早已是行业共识。以券商最头部的“三中一华”（中金、中信、中信建投和华泰联合）为例，其主要股东要么是金融系统的中央国资，要么是东部发达省份的省级国资。

在国联和民生的合并案中，国资背景带来的正面效应被各方看好。除了无锡国资可能带来的诸多项目资源之外，在新券商的融资成本，以及业务开拓和准入方面，好处都不容低估。

以融资成本为例，对券商来说，融资融券业务中的融资业务，以及近年来愈发成为券商利润“现金牛”的自营投资业务，都有对外进行债务融资的需求，而融资利率直接决定了业务的盈利水平。

有民生证券人士对南风窗表示，在民生证券过去一些融资活动中，在其他变量相同的情况下，由于股东背景不同，民生证券要比国资券商向银行支付更多的利息成本，规模可能是亿元级的。事实上，在国联集团2023年12月成为民生证券主要股东后，民生证券的外部评级数月之内即被知名评级机构从AA＋上调为AAA，债券发行成本也开始下降。新的国联民生证券作为国有控股券商，随着业务规模和综合实力的进一步提升，融资成本有望进一步下降，节省的利息支出可以投入更重要的业务创新之中。

从业务板块来看，国资的赋能效果，比较明显的莫过于投行、资管和经纪等资源属性或者区域属性较重的板块。但实际上，对看似和股东背景关联不大的研究业务来说，国资股东同样意味着赋能。过去几年，民生证券研究所曾创造了3年分仓收入翻7倍、市占率翻10倍的业绩，但也有遗憾。

目前，行业内头部研究所的分仓收入主要来自四类买方机构：公募、私募、保险公司和社保基金。“社保基金这块，我们的资质尚不具备。” 胡又文对南风窗表示，新券商的国资背景加持，研究业务整合后的实力提升将会在获取有关准入资质和开拓新的大型机构客户方面，带来赋能效果。

中国的大型和中型券商，背后股东很多都是地方或中央国企，因此，国资加持本身并非新鲜事。但不同地区、不同领域和不同行政层级的国资股东，风格却有很大差异，这也给券商行业带来了两个后果。

一是同为国资券商，发展却非常不平衡，有的国资券商能做到头部，有的却网点收缩在狭小的本地区域，业务“靠天吃饭”；二是国资股东的大量存在，造成了券商的“地方分割”现象，给券商整合带来了难度，这也是我国存在大量中小券商，却长时间无法整合的原因。

不同国资，差异很大。无锡国资，更与众不同。

无锡基因和产业资本

市场化运作，是无锡国资一直以来的传统。

国联集团为江苏省率先实现金融全牌照的国有企业集团，总资产达3000亿。近五年，利润总额达到176.6亿元，年复合增长率达到13%，归母净利润近90亿元，年复合增长率约10%，集团经营性净资产收益率始终保持在8%-9%。该集团董事局主席许可对南风窗透露，近年来，国联集团通过财务共享中心、司库中心和数字国联建设，建立了一体化全方位的财务和风险管控体系，确保国有资产保值增值。同时，市场化的制度改革也在不断推进。

许可曾担任无锡市国资委主任。在他看来，深入骨髓的市场化意识和一以贯之的市场化运营模式，特别是对“产业资本”理念的深刻理解与执行，是无锡国资的显著特点。从本世纪初的尚德太阳能、药明康德、海力士到近年的华虹半导体、中环领先、闻泰科技、卓胜微电子等，无锡国资一直通过产业投资或其他方式对“硬科技”进行扶持。同时，国资自身也收获了不菲的财务回报。

许可说，在新的国联民生证券，市场化用人和激励约束机制不会变。

在接受南风窗采访时，国联集团总裁、民生证券董事长顾伟反复提到了市场化。他说，无锡本土国联证券近年的崛起，很大程度就是因为市场化的用人机制。未来，新的国联民生证券要打造一流投资银行，形成“1+1>2”的效应，就必须完全按照市场化方式来整合。“在整合过程中，不能杀富济贫，要让长板更长、更强；其次，才是补短板。”

无锡风格，更重要的是产业基因。目前，国联民生证券已明确做产业投行（编者注：产业投行模式见后文报道）的战略，通过扎根实体产业，对企业进行全生命周期的陪伴，从而走出差异化的特色投行发展之路。

“对产业最友好，这是无锡金融业的基因之一。”无锡市委金融工委副书记张泓骏对南风窗举例说，在江苏的工业大市中，无锡是信贷利率的洼地。利率是产业和银行博弈的结果，也是风险的补偿，无锡经济以工业为主，企业经营稳健，自然而然形成了低利率的环境。

张泓骏介绍，产业离不开资本市场的助力。目前，《无锡市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》已经出台。基于IPO市场的现状，通过并购的方式，利用好资本杠杆，对企业的高质量发展非常重要。在这个过程中，国联民生证券将与无锡实体产业形成更好的双向赋能。

作为产业强市的无锡，从上到下，从来都不缺乏对资本与产业关系的深入洞见，而且一直在坚定地推进实施。

2024年12月，在关于研究支持推动无锡上市公司并购重组高质量发展的专题会上，无锡市长赵建军表示，要更好发挥资本市场投融资功能，大力发展“耐心资本”“战略资本”，引导撬动更多资源要素投早、投小、投长期、投硬科技，为建强企业、做优产业提供更大支撑。

可以看出，无锡的产业基因，既是厚重的，也是开放的。在以产业为本的同时，也懂得利用资本市场的杠杆。这种产业和资本良性互动的“无锡基因”，也必然通过地方国资对金融机构的赋能，传导至国联民生证券的金融创新之中，服务于长三角，全国乃至全球的实体企业客户。

以支持实体经济为导向的金融创新，在很多时候，其“公共溢出”往往不被察觉。民生证券的自营投资业务就是例子。

近年来，券商的自营投资业务崛起，于总营收中的占比在30%～40%的区间浮动。其中，固定收益投资又占据了大头。民生证券的自营投资业务在业内处于头部水平，同样以固定收益投资为主，但又是一个“异类”。

目前，业内做固收的流行模式是“购买持有”，但民生证券是“做市商”模式。在国债收益率走低的时候，前一种模式的收益会很可观，这也是很多券商自营业务表现亮眼的原因。后一种模式中，投资者作为“做市商”，通过买和卖的利差获利，好处之一则是收益更稳定。在“购买持有”模式中，国债的收益率走低，总会有尽头，债券不可能一直涨。但交易的利差，则一直都存在。

“中国的很多债券交易不活跃，需要更多的做市商，才能让市场更有效率。”民生证券副总裁、固定收益事业部分管领导王卫对南风窗如是说。

王卫是一位业内知名的“固收老兵”，他的看法是有道理的。在世界上绝大多数国家包括中国，债券市场都是企业融资总量最大的资本市场，规模远超股市。因此，提升债券市场的效率，无疑是一种正向的“公共溢出”，是对实体产业在“金融基建”意义上的默默支持。

好的金融创新，对实体经济的支持，往往都是润物无声。秉承着 “无锡基因”，一家新的产业投行已经出发，必将给金融市场带来更多的新变化。