让创投资源在城市之间流动

从上世纪90年代末以来，深圳创业投资业从无到有，从小到大，勇于探索，大胆创新，立足深圳，面向全国，走出了一条具有中国特色的创业投资发展之路。目前，深圳是与京沪并列的三大创投重镇之一，在管理基金规模、管理基金数量和管理人的数量上，深圳都稳居全国前三。

近几年来，随着资管新规的出台，再叠加外部大环境的一些变化，国内创投业迎来了新挑战，当然，也伴随着机遇。尤其是随着国资背景LP （有限合伙人）的大量涌现，创投的行业环境也在不断变化。

在三大创投重镇中，深圳一直以市场化程度高、创新创业活跃而闻名。因此，在外部环境和行业环境快速变化的时代，深圳必然是观察中国创投业变革和发展的重要范本。为此，我们采访了深圳创业投资同业公会（简称：深圳创投公会）秘书长孙立清。

孙立清为南开大学经济学博士，在企业管理和股权投资领域拥有20多年经验，曾任青橙资本合伙人。

偏“硬”的风格

南风窗：深圳一直是和北京、上海并列的三大创投重镇之一。这两年，有人说深圳创投和北京、上海相比，发展速度慢了。怎么看？

孙立清：持这样看法的人，并不一定了解全貌，但说明了外部一直看好深圳创投，因此对深圳创投保持了长期的关注。

就管理基金规模、管理基金数量和管理人数量等主要指标来说，深圳的创投业目前依然稳居全国前三的位置。按照截至2021年底的数据，深圳创投机构服务的本地创业企业超过3000家，累计向中小企业投资3800亿元，投向高新技术企业的达到了2900亿元。显然，我们还不能说是发展慢了下来。

过去，可能有人认为深圳的创投在投资上偏保守，但这与深圳创投的基因有关。深圳是一座创新企业十分密集的城市，因此深圳创投从发展之初就植根于这样的产业土壤，数量众多的创新创业企业为创投机构提供了源源不断的投资标的。

对于自己不熟悉、没有把握的领域，深圳的投资机构往往会十分谨慎。这种相对稳健和专注的作风，让深圳创投企业错过了许多“风口”，但也避开了过去几年P2P、区块链以及其他互联网金融领域的一些投资陷阱。

近几年，硬科技投资成为了人民币基金投资方向的主流，而这刚好是长期在科技投资领域摸爬滚打的深圳创投机构所擅长的领域。深圳创投机构过去的那种“硬科技”投资基因，必然会有更多的用武之地。

此外，谨慎也并不代表保守，一些机构也在持续学习美元基金的投资策略，在消费和大健康领域收获了众多优秀的投资项目。

当然，深圳的创投也面临一些挑战，这是北京和上海的创投同样面临的问题。

募资结构突变

南风窗：随着经济大环境的一些变化，特别是“资管新规”的出台，国内一些创投机构出现了募资难。主要是募资的问题吗？

孙立清：创投的流程是“募、投、管、退”，当前，募资和退出是行业迫切需要解决的问题，先说募资。

2007年，修订后的《合伙企业法》增加了“有限合伙”这种新的合伙企业形式，使得创投机构作为GP（general partner，普通合伙人）有了法律的明确定位，其募资也有了最可靠的法理上的保证。2009年，创业板开板，为人民币基金打开了一条盼望已久的退出通道。这一时期，包括深圳在内，国内的创投机构迎来了十多年快速发展的时间通道。

通俗来说，过去十多年，LP（limited partner，也就是出资人）主要就是高净值群体，包括房地产商、煤老板和上市公司的股东等。那时候，市场上的钱非常多。在创投机构的管理资金中，80%的钱是社会资金，是民间资本。而另外20%，是来自地方政府或者国企的资金。

这几年，这个“二八开”的比例，越来越有倒过来的趋势。由于一些客观的原因，从募资的角度讲，社会资本参与创投的意愿开始降低，而国有资金的比重不断上升，来自国企的资金以及地方政府的引导基金等，越来越成为GP募资的主要渠道。

对北京和上海的机构来说，因当地大国企较多，有来自国资的钱，同时外资也很多，这意味着京沪两地的创投机构在募资市场的结构性变化中，可能会有一定优势。

新的资本来源

南风窗：那么，深圳的创投行业是如何应对这种募资上的压力的？

孙立清：深圳的创投机构在市场化的环境中成长起来，在国内的募资市场，无论对政府背景的LP还是社会资本背景的LP来说，深圳的机构都有着非常好的口碑。

对北京和上海的机构来说，因当地大国企较多，有来自国资的钱，同时外资也很多，这意味着京沪两地的创投机构在募资市场的结构性变化中，可能会有一定优势。

现在，深圳行业内管理资金规模的70%，都来自深圳以外的LP。某种意义上讲，就是深圳在对全国输出了先进的创投管理能力和经验，推动了全国创投行业的发展。

但在外部环境变化之后，募资的压力对所有城市，包括京沪的机构都存在。如果要彻底缓解这种募资压力，可以先解决募资市场的三个问题。

首先，是国有资本和社会资本的利益兼容问题。国资作为LP，更看重投资对产业政策的执行，而社会资本则更加注重财务回报，如何将这两种兼容起来，实现共赢，是一个迫切需要解决的问题。我们和很多会员机构交流，发现一个有意思的现象—来自一线城市的国资LP和社会资本更加容易实现这种利益的兼容，这些城市的国资，往往市场化意识很强，给予GP更大的管理自主权。

第二是政府引导基金募资市场的变革。目前，国内城市政府引导基金的返投比例要求，一般在1到1.5倍之间。政府引导基金作为LP，希望能撬动社会投资对当地进行投资，本来是一个正常的诉求。但是，各地的产业基础并不一样，因此有些机构并不一定愿意拿这样的政府的钱，因为拿了钱还要撬动社会投资来当地投资，而当地可能根本就缺乏可以投资的企业。

反过来看，这种返投上的限制，也等于让一些城市的政府基金在配置方面受到了行政化的制约，出现了引导资金的闲置和运用不足。

因此，其实可以采取一种城市间“互认互通”的模式去改善这个问题。如果形象来说，就是对城市的返投额成为一种通用的“额度”，城市之间可以互换，这样就能更好地根据当地的产业禀赋进行引导基金的配置。目前，我们正在推动这个事情，希望先在大湾区的城市之间，实现“互联互通”。在这个过程中，既需要创投行业的探索，也希望有更多来自政府的支持。

第三个问题是银行和股权资金的“打通”问题。前不久，中国人民银行等八部门联合发布一份涉及长三角部分城市的改革方案（《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》），其中就专门提到了银行和创投的合作。该方案表示，支持商业银行在风险可控、商业可持续前提下，强化与创业投资机构、股权投资机构的合作，创新多样化科创金融服务模式。

由于资管新规的出台，客观上银行和股权投资机构的合作会受到更严格的管理，而这份改革方案的出台，对当地股权投资机构来说，意义是非常重大的。我们也非常关注大湾区未来是否有这样的政策试点。

看好S基金市场

南风窗：“募、投、管、退”一条龙，退出的重要性不言而喻。那么，在最后的退出上，行业面临什么挑战？

孙立清：首先，这几年Pre-IPO的投资不那么好做了，这是行业的共识。另外，即使是最受关注的科创板，出现破发和一二级市场估值倒挂，也并不是偶然现象。因此，在“退出难”客观存在的背景下，要拓宽LP的退出渠道，S基金（Secondary fund，通过受让其他投资人，主要是私募股权市场LP已持有基金份额的方式进行投资）就需要大力去发展。

发展S基金是一项系统工程，要构建一个良性的S基金市场，需要资金充足的买方，主要是银行、保险这一类大机构或者国企的资金。随着S基金市场的发展，这一类大机构的资金在合法合规的前提下，进入S基金市场是可以期待的。

创投是否愿意进军某个城市，主要是看两个：一是资金，即我能否去募资，找到好的LP，募到适合我的资金；二是产业，即我去投资，是否有优秀的产业和企业可以选择。

此外，S基金市场的价格机制同样关键，构建一个有效的估值体系，是建设市场非常核心的一环。这也是不断吸引优秀的买方进入市场的前提。目前，北京、上海等地已经在S基金估值体系的打造上有了探索。深圳创投市场活跃度极高，同时也有非常良好的市场传统。因此，深圳创投公会正在争取推动这样的探索。

我们组建了股权投资S估值评审委员会，建立了投资经理S估值工作体系，希望充分发挥GP群体对股权价值的估值优势。目前，我们正在与地方政府交流大湾区股权投资S交易中心落地事宜。

解决地域“错配”

南风窗：现在，全国很多城市都希望学习深圳，希望引入深圳的创投，推动当地创新产业发展。有人说，投资不过山海关，如何看待这种“地域偏好”？

孙立清：这种说法可能有些绝对，北方和中西部很多城市也有非常优质的投资机会，比如青岛、西安、成都等城市，产业基础良好。创投是否愿意进军某个城市，主要是看两个：一是资金，即我能否去募资，找到好的LP，募到适合我的资金；二是产业，即我去投资，是否有优秀的产业和企业可以选择。随着政府引导基金、政府出资平台等政府背景的LP越来越壮大，这两个因素的联系也越发密切。

从宏观的视野看，中国各城市之间的创投资源分配，其实严重不均衡。有的城市创投资源（比如机构“产能”和创投人才质量）十分强大，而创新资源（比如可供募集的资金规模和可以投资的创新企业群体）尽管也十分充足，但在强大的创投能力面前，依然可能显得有些不匹配。但另一些城市，情况却相反，它们创投资源严重不足，创新资源却十分充裕。

随着国内区域协调发展的推进，再叠加国资背景LP的崛起，这种“错配”的情况还会继续存在，甚至变得更加明显。因此，我们就必须对资源进行优化配置，促进创投资源和创新资源的良好对接，让创投市场的效率变得更高，让分布于全国各地的更多创新企业源源不断地得到优质创新资本的支持。