专访余永定：实施更加积极有效的宏观政策

2025年是中国十二生肖中的蛇年。蛇象征着灵动、转型和适应性强的生命力——这些特性在2025年与中国应对经济所面临的挑战尤为相关。2025年是中国“十四五”规划（2021年-2025年）的收官之年，经济增长目标要努力争取达到5%左右。中国已经确立到2035年基本实现现代化的目标，也就是人均GDP（国内生产总值）要达到中等发达国家水平，意味着年均经济增速达到4.73%，而在2030年前经济增速力争保持在5%。

在这个至关重要的一年，影响中国经济前景的关键因素是什么？中国经济2025年将呈现怎样的趋势？有哪些新挑战和新机遇？近日，《财经》杂志专访了中国社会科学院学部委员余永定。

“中国应该而且能够实现5%以上的GDP增速目标”

《财经》：2024年9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，综合施策的组合拳下，政策加力带动增长加速，决策层已经指明了下一阶段中国宏观经济政策的方向。从坚持“培本固元”到“超常规逆周期”调控，宏观经济政策已明确转向？

余永定：经济的长期增长趋势是由制度变迁、资本（包括人力资本）积累、技术进步和人口结构等长期因素决定的。

与此同时，由于各种短期因素的冲击，在经济增长过程中又经常出现程度不等的“过热”或“有效需求不足”现象。经济波动造成福利损失，甚至可能使经济增长长期偏离正常轨道。因而，短期经济波动（或“周期性”波动）需要通过政府实施紧缩性或扩张性宏观经济政策予以熨平。经济增速偏离正常轨道（长期趋势）的时间或长或短中，短则1年-2年（中国改革开放后的大部分时期），长则可能超过10年-20年（美国“大萧条”）。

判断宏观经济形势处于何种状态应主要看两个指标：“经济增长速度（就业状况）和通胀率”。从这两个指标来看，相当长时间以来，中国宏观经济在不同程度上是处于有效需求不足状态。由于经济指标和经济实际状况之间存在“时滞”，判断宏观经济到底处于何种状态并非易事。中国国情的复杂性，各种矛盾现象的相互交织，尽管经济增速持续下跌以及PPI（生产者价格指数）长期负增长和CPI（消费者价格指数）长期低增长，出于谨慎，在相当长时间里中国政府实施的不是扩张性而是中性偏紧的宏观经济政策。

2024年9月24日以来，央行、国家发改委和财政部相继向市场释放了进一步加大财政和货币政策逆周期调节力度的重要信号。11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”更是前所未有。12月9日中央政治局会议又再次发出实施“更加积极有为的宏观经济政策”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号。虽然官方并未使用“扩张性”这一定语，毫无疑问，中国宏观经济政策已经转向。2025年中国将实施“超常规”的扩张性财政和货币政策。

《财经》：2025年如何把这些“大政方针”转化为具体的政策措施？

余永定：的确，坚冰已经打破，航道已经开通。如何把这些“大政方针”转化为系统的具体政策措施是2025年开年的首要挑战。如果决策层能够推出一揽子全面、详实、具体且自洽的刺激计划，市场信心自然会加强。如果执行得力，我们自然能够在2025年巩固、提升2024年取得的成果，实现经济的稳定增长。

首先，我们必须确定2025年GDP的增速目标。我个人认为，鉴于2024年中国GDP增速5%，2024年12月全国CPI和PPI数据显示，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。2024年全年，全国居民消费价格比2023年上涨0.2%。2024年12月，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比2024年11月收窄0.2个百分点。中国应该而且能够实现5%以上的GDP增速目标。

其次，我们还需估算为实现5%的经济增速目标，政府财政需要提供的资金规模。传统上，政府主导的“基础设施投资”是政府进行逆周期调节的主要工具。总需求由消费、投资和净出口三部分组成。投资又分为制造业投资、房地产投资和基础设施投资。已知2024年底总需求各构成部分在总需求中的比例，并根据经济理论和历史经验对2025年消费增速、制造业投资增速、房地产投资增速以及净出口增速做出合理假设，就可以算出它们对2025年GDP增速的贡献。在此基础上，可以确定实现5%GDP增速目标所需的基础设施投资增速和规模。总需求各部分应该且能够实现的增速需经反复调整和迭代才能最终决定。给出总需求各构成部分增速的基准情景之后，还应对偏离基准情景的各种可能情况和应对之策做出预判，以确保2025年经济增长和其他各项目标的实现。

如果把基础设施投资作为主要的逆周期调节工具，在确定基础设施投资规模之后，需要估算商业银行、政策银行、资本市场和政府性基金账户（含专项债）能够提供的资金规模，并在此基础上估计出旨在支持基础设施投资的一般政府债券发行规模。例如，在“四万亿”财政刺激计划中，大部分资金是地方政府（主要是通过地方政府融资平台）负责筹集的，中央财政的贡献是1.18万亿元，2009年财政赤字率低于3%。

除了基础设施投资的融资需求，还需考虑为缓解地方政府财政困难，除正常的转移支付和专项债，中央政府是否需要提供额外的资金支持。到2024年9月为止，全国地方政府债务余额为44.7万亿元。其中一般公共预算账户债务余额16.4万亿元；政府性基金账户专项债余额28.3万亿元。2025年地方政府不仅要偿付显债的本金和利息4万亿元左右外，而且还要消化隐债4600亿元（外加相当数量的利息）。总之，为维持地方政府正常运转、为基础设施投资筹集配套资金、为执行产业政策和化债，除专项债，地方政府可能需要发行更多一般债。中央财政也可能需要增发国债帮助地方政府弥补资金缺口。

为了稳定房地产市场，中央政府推出了开放限制、“白名单”“保交楼”“收储”、对房地产开发公司进行破产清理等一系列措施。为了实施这些措施，中央政府也不得不提供一定资金支持。例如，“收储”资金很难完全由地方国企承担。

总之，为了推出一揽子全面、详实、自洽的刺激计划，我们要估算为了完成实现5%的GDP增速目标、“防范房地产业引发系统性风险”和“防范化解地方政府债务风险”三大任务政府的按可比较口径计算的发债规模和赤字率。遗憾的是，由于缺乏必要的数据，非政府部门学者难以为大政方针的具体化作出更多贡献。

《财经》：您判断2025年扩张性财政政策的政策空间有多大？

余永定：长期以来，政府高度重视财政平衡，担心财政赤字会导致货币超发，并最终引起恶性通胀。在相当长时间里，我们都尽量遵守赤字率不超过3%和国债余额对GDP比不超过60%的马斯特里赫特财政规则。然而，这一规则是在特定背景下（南欧国家加入欧元区）提出的；在理论上错误的、在实践上是有害的。赤字率不超过3%和国债余额对GDP比不超过60%这一命题隐含的一个结论是：当一个国家的国债对GDP达到60%以后，无论经济状况如何，该国都必须实行紧缩性财政政策。日本就是这一理论的受害者。

1997年日本的债务余额对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。时任日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。由于执行了财政紧缩政策，1997年日本经济陷入严重衰退。由于经济增长放慢，日本的国债余额对GDP比不降反升，时至2023年这一比例已经达到255%。

在讨论财政政策时，我们应该关注的是财政的可持续性，而不是财政平衡。扩张性财政政策按定义就意味着财政不平衡。可持续性的关键则是使经济增速高于利息率。理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的财政状况就可持续。

2000年在研究日本“财政重建”失败的经验基础上，我们曾提出了一个判断中国财政可持续性的分析框架：国债对GDP比的极限值等于财政赤字率除以经济增速。例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，则无论当前国债对GDP比值（初始值）有多高，它的极限值就是100%。反之，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、国债对GDP比将趋于“无限大”。所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是国债对GDP比不降反升。基于这一分析框架，我强烈支持当时中国政府执行的扩张性财政政策。事实上，由于执行了扩张性财政政策，中国在2007年实现了财政盈余。

中国财政部部长在2024年11月8日举行的新闻发布会上表示：中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。事实上，2023年底中国国债对GDP比为67.5%，远低于一般发达国家，更遑论一般发展中国家。加之中国是高储蓄国家、有2万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。最重要的是，尽管近年来中国GDP增速仅为5%左右，但依然大大高于其他主要经济体。世界上很少有国家拥有像中国如此之大的“举债空间和赤字提升空间”。为了实现5%的GDP增速目标，这种空间2025年不用更待何时？

根据世界银行的统计，2023年底中国国债对GDP比为83.6%；2022年中国政府的赤字率为7.5%。造成中国和世行统计数据不一致的主要原因是中国对债务的定义与世界银行有所不同。例如，中国政府财政“四本账”中的“政府性基金账户”的支出在理论上是通过投资项目收入而非税收偿还的。因而，弥补政府性基金账户收支缺口的专项债并不计入通常意义的政府债务。中国官方公布的政府赤字率和政府债务是窄口径的数据。由于国情不同，宽口径统计不能简单应用于中国。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然明显低于美国、日本、新加坡等国家。

辩证看待投资与消费

《财经》：很多学者担心，政府的基础设施投资边际效益递减趋势。基建投资空间还有多大？财政政策将在哪些领域发力可以撬动更高投资乘数？

余永定：中国是世界上基础设施建设最为发达的国家之一，在许多领域中国的基础设施投资是超前的。但是也应该看到，中国的基础设施投资谈不上已经饱和。例如，中国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。据权威单位的研究，仅为补齐短板，城市排水防涝设施投资的资金需求就高达4.5万亿元。

基础设施投资不应简单理解为“铁公机”。2024年10月8日发布会上国家发改委提到：要“谋划并下达明年部分‘两重’（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）建设项目清单和中央预算内投资计划”；并称“中央预算内投资继续支持基础性、公益性、长远性的项目”。这里所说的“中央预算内投资”应该是指“基础设施投资”。

凡是“基础性、公益性、长远性的项目”基本上都应属于基础设施投资项目。既然是“基础性、公益性、长远性的项目”，就不能要求这些投资项目会有很高的商业回报。2024年12月12日中央经济工作会议提出要“提高投资效益”。我理解主要是指投资的“社会效益”。修建灯塔恐怕不会有商业回报，但其社会效益是显而易见的。高铁网络的修建改变了整个中国经济与社会生活，其社会效益难以估量，但高铁运营恐怕难以有很高的商业回报。

从宏观经济逆周期调控的角度来看，增加基础设施投资可以立即产生实物工作量，100万元的基础设施投资可以产生100万元的收入，并通过“挤入效应”产生数倍于100万元的派生收入。收入的增加又可以导致消费支出的增加，形成良性循环。历史上，每当出现有效需求不足，政府就通过增加基础设施投资进行逆周期调节并基本上都取得了成功。

在中国，要启动扩张性财政政策，就必须有足够的项目储备。2024年10月8日国家发改委举行发布会之前，市场非常想知道政府准备在2025年启动的基础设施投资项目清单和所需资金规模。但国家发改委谈及的具体项目不多。

为了在2025年贯彻落实一揽子增量政策，国家发改委需要提出一个经过由上到下和由下到上多次反复而形成的基础设施投资项目清单。为了拟定这个清单，国家发改委可以先对政府准备进行的基础设施投资项目进行分类。根据政府和市场提供的信息可以考虑的项目分类包括。