寻路A股

90后基金经理王贵重搜集了自己所有的银行卡，最后凑了500元钱投入到自己的沪港深基金里。他曾经是13岁考入北京大学的“天才儿童”，如今在嘉实基金担任大科技总监，前不久因为一封公开信走红，“我真的觉得当下的位置能挣钱了。”

王贵重投入500元的当天是1月17日，正值2023年宏观经济数据出炉：国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，社会零售总额同比增长7.2%，全国规模以上工业增加值同比增长4.6%。5.2%的经济增速高于年初设定的预期目标，也高于全球3%左右的平均增速，在世界主要经济体中名列前茅。

但A股市场并不买账。1月17日当日上证指数反而下跌2.09%，创下2020年5月以来新低。

自2024年开年以后，上证指数从3000点左右一度跌至2700多点，短期持续下跌令A股几度冲上热搜，专家学者们纷纷建言。

“现在市场真的到了比较关键的时候，需要各方去努力。”1月18日，中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求在公开演讲中称，目前中国社会秩序是稳定的，经济也处在复苏的阶段，市场的变化从深层次原因看，是一系列制度、政策、规则的漏洞和缺陷。

吴晓求还指出了当前资本市场的一大症结，即“重融资轻投资”：“资本市场不仅仅是一些人所理解的，只是为企业融资提供便利的市场。无论是国有企业融资，还是高科技企业融资，资本市场的投资者都是需要回报的，投资者不是慈善家。”

在A股的危急时刻，资金托市之举再现，与此同时，政策组合拳亦再度推出。

资金层面，1月18日开始，多股资金进场，A股多次上演日内反转行情。

政策层面，1月22日，国务院常务会议（下称“国常会”）提出“要采取更加有力有效措施着力稳市场、稳信心，促进资本市场平稳健康发展”，证监会、中国人民银行（下称“央行”）、国家金融监管总局、国务院国资委等先后出台一揽子政策措施。

证监会明确提出“建设以投资者为本的资本市场”。央行宣布自2月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，将向市场提供长期流动性1万亿元。国资委强调央企要加强市值管理，重视增持、回购、分红。国家金融监管总局表态将继续做好房地产金融服务，保持房地产信贷整体稳定。

在一系列政策面利好的集中释放下，A股连续三日反攻，上证指数1月23日至25日累计上涨5.43%。

“如果市场进一步下跌，会加大金融风险隐患。在当前点位，宏观部门协调一致出台更多有效措施，对于稳市场、稳信心而言非常必要。”招商基金研究部首席经济学家李湛告诉《财经》，投资者的预期不仅受资本市场本身资金供需力量的影响，更受到经济基本面以及宏观财政、货币、产业政策等总量和结构政策在资本市场的映射影响。

“强调‘建设以投资者为本的资本市场’，在某种意义上，相当于提供了市场的一个定价坐标，投资者投资股市需要获取正常的资金回报。”广发证券首席经济学家郭磊向《财经》表示，作为风险资产，回报率要合理地高于银行存款和固定收益产品，比如年均复合回报能更好地反映名义GDP的增长，这样投资者在支持实体经济高质量发展的同时，可以更好地分享高质量发展的成果，更有获得感。

在吴晓求看来，稳定市场信心是目前的工作重点。在他看来，当下要稳住市场信心，“止血”是最重要的任务。如何“止血”？吴晓求认为，主要有两点，一是暂缓IPO（首次公开募股）；二是要完善IPO、减持、融券制度等。

“市场将在多种因素综合作用下进行磨底，在政策推动、经济增长和预期变化等因素下逐步实现反弹和反转。”南开大学金融发展研究院院长田利辉对《财经》表示。

危急时刻

仅仅一周时间，A股仿佛经历了四季。在此轮高层密集表态前，市场信心伴随着股指的持续下探而跌至谷底。

偶有逆行者，也在承受巨大的精神压力。1月17日，上证指数下跌创新低当天，王贵重对《财经》表示，除了一套背着贷款的自住房，他已经把所有钱都投到了自己的基金里。“差不多亏了一年的收入。”

宏观经济看似回暖向好，但投资者信心依然不足。有投资者称，“从期货转行股票的哥们儿决定回去了，留下一句话：这个受不了，风险太大了，还是期货稳。”

自2021年2月18日上证指数创下阶段性高点3731点以来，截至2024年1月25日，上证指数距前述高点约下跌20%，深证成指约下跌45%，创业板指约下跌50%，万得偏股基金指数约下跌40%。

有网友评价，这是“史上最难熬的熊市”。与历次熊市相比，回撤不算最大，时间也不是最长，但体感却是最差的。

2018年4月，资管新规发布，拉开了资产管理行业转型发展的序幕。刚性兑付的逻辑被打破后，公募基金的规则体系成为各类资管产品的改造标杆，也承接了居民资金转移的红利。

2019年开始，公募基金走进业绩+规模正循环的牛市。数据显示，偏股型基金指数在这轮牛市中最高涨幅达142%。在诱人的收益下，公募基金在2020年一跃突破20万亿元大关，进入规模爆发期。从0到10万亿元，公募基金用了19年。而从10万亿元到20万亿元，仅用了四年。

但2021年2月以来股指的震荡下跌令基金业绩出现明显回撤。2022年底，明星公私募基金经理经历“职业生涯最困难的时光”，排着队向投资者道歉。

全球重要股市指数表现

但在彼时基金经理们心里，疫情防控已告一段落，中国正站在新一轮经济复苏起点上，对于2023年充满期待。

打脸来得很快。2023年，“强预期”在“弱现实”面前节节败退，市场资金对公募基金的重仓股避而不及。在AI（人工智能）、中特估等热点概念多番轮动后，流向了微盘股与低波红利股，而公募重仓集中的新能源、消费、医药等板块的估值则被不断下杀至历史极值。

“连续两年的跑输，更多的是在对2019年-2021年大幅超额的均值回归。”银华基金基金经理李晓星坦言，主动权益的超额收益一般出现在大的行业盈利周期向上的阶段，比如2013年-2015年的TMT，2017年-2020年的消费升级板块，2020年-2022年的新能源。

与之相应的是企业盈利周期下行期，公募基金的超额收益遭到了戴维斯双杀。主动权益类基金遭遇信任危机，基金经理们还在道歉，但投资者已经不想再听了。

“我们做得很不好，不论是投资者风险适应性还是发行的时点。”一位不愿具名的基金经理告诉《财经》，此前他也曾被动接受公司任务，在指数最高位时发了一只“不得不发”的制度性产品。

后来的两年里，对他来说最重要的事情就是努力减少产品的亏损。“我不想在高点坑人。如果有一天我离开这个行业了，希望能给大家回本，但现在看确实很难。”

A股的落寞在全球市场的对比下更加凸显。

截至1月23日收盘，易方达MSCI美国50ETF、华夏野村日经225ETF、富国纳斯达克100ETF、工银大和日经225ETF等多只投向美国、日本的ETF由于QDII（合格境内机构投资者）额度的限制以及场内资金的追捧，溢价率超过15%。相关基金公司多次发布溢价风险提示甚至停牌处理，依然无法阻挡场内交易的热火朝天。

明知场内溢价是确定性的风险，投资者为何源源不断挤入海外QDII？

数据显示，A股2023年在全球重要指数中排名靠后，仅略高于港股市场。上证指数2023年下跌3.70%，深证成指全年下跌13.54%。同期纳斯达克上涨43.42%，日经225上涨28.24%，道琼斯工业指数上涨13.70%，印度NIFTY 50指数也在2023年上涨了20.03%。

进入2024年，A股市场一路走低，从3000点附近一度跌至2700多点，市场情绪亦跌至冰点。

此后，部分资金借道ETF托市和一揽子政策措施出台，令A股出现转机。

1月18日开始，A股多次上演日内反转行情。自1月17日至24日7个交易日内，股票ETF成交达4708亿元，净流入1044亿元。其中4只沪深300ETF与1只上证50ETF得到大额资金增持，合计净流入1034亿元，大额资金通过个别宽基ETF托底信号显著。

1月24日，在多部门齐手稳定市场预期下，上证指数收复2800点。1月25日反弹势能延续，中字头个股集体爆发，带动上证指数跃上2900点。

伴随着股指的反弹，部分QDII额度放宽，部分投资海外市场的ETF产品溢价率已开始走低。不过，1月26日，美国50ETF溢价率仍高达40%以上。

症结何在？

过去很长一段时间，A股表现为何不如基金经理和投资者们的预期？其与海外市场的差距在哪里？

“经济周期的错位令A股并没有参与全球资本市场的流动性泡沫狂欢。”策略分析师张洋（化名）告诉《财经》，“中国市场的流动性反而扼杀了整个A股的估值，这是2023年海外市场与中国市场最大的区别。”

张洋将流动性分为两部分：第一部分是美元加息周期带来的美元回流、A股外资流出导致的流动性短缺；第二部分是国内的流动性缺失，“央行的‘放水’大部分被房地产和城投债消化，没有流向资本市场，经济复苏不如预期，连锁反应下投资者信心下降，也不敢随意投资资本市场”。

对于同期日本等亚太地区其他资本市场在2023年的表现，张洋认为，这些市场所获得的流动性，实际上是受益美国本土资产升值之后的流动性溢出。“这种溢出效应显然与经济发展基本面没有太大的联系。”

更大的挑战在于国际经济周期的错位。

全球财富管理论坛理事长、财政部原部长楼继伟分析，中国相对于主要发达国家复苏的周期相对滞后，疫情防控采取了严格管控的做法，保护了人民的生命安全，负面的影响是接触性服务业、物流业、小微企业更多地承压。

“没有采取激进的扩张性财政货币政策，更没有采取向家庭和个人大规模发放现金的做法，物价的上涨压力不大，但居民收入增长不足、就业岗位不足、信心不足，企业特别是小微企业预期转弱，产生了疤痕效应。”楼继伟说。

“普通投资者面临的是理财产品爆雷，中产精英则是房地产投资的缩水，市场整体风险偏好也在下降，大部分老百姓都把钱存到了银行。2023年A股表现较好的高息股策略也正是这种背景下受到了资金热捧。”张洋告诉《财经》。

上市公司业绩也在承压。Wind（万得）数据显示，2023年三季度，两市5331家上市公司中，近3000家公司现金及现金等价物规模处于缩减状态，现金净增规模无论同比还是环比都有所下降。

从营收来看，尽管营收数据有所增长，但净利润却下降了。2023年前三季度A股上市公司净利润中位数为7573万元，低于2022年同期的8710.45万元，可见2023年部分上市公司盈利能力不如2022年。